招行A/H股价自2015年初至今上涨152%/170%，跑赢沪深300和恒生指数117ppt和152ppt。以5年为维度审视招行业务结构和财务资源，我们认为三大因素将进一步推高股东回报，其市值5年后保守可达1.8万亿元，乐观情况下可达3.2万亿元，考虑分红后买入持有五年的IRR范围在18-32%。

理由

营收增长稳定：高资本内生力稳定贷款增速+非息收入占比提高

贷款增速稳定。即使在2019-25期间每年提高分红率2ppt，招行留存资本可支持目前10-11%的年贷款增速并提升市占率。由于新增信贷主要投放于零售条线，息差收窄压力相对较小。

非息占比提高。2018招行非息收入占营收35%，资管和信用卡业务是未来提升的主要抓手。随着资管获客和产品创设能力的增强，信用卡资源投放持续增长，我们预计2025年非息收入占比可提升至39%。

效率改善可观：金融科技提升费用管控+信用成本高位回落

金融科技贯穿招行经营各条线，全面提高获客、经营、费用和风险管控等能力。虽然科技投入强度将维持高位，但技术有利于加强其它费用管控，我们预计成本收入比将稳定在32-33%水平；

考虑到招行拨备充足、零售业务占比和风控能力不断提升，我们预计信用成本将从2019年的1.48%逐渐降低至2025年的0.75%。

估值提升可期：ROE提升+对标全球估值体系

招行营收稳健、效率和分红率提升，我们预计2025年ROE可达18%，估值溢价有望扩张。保守按目前PB与ROE回归拟合与溢价率估计，2025年招行PB估值下限为1.56x，对应1.8万亿元市值；

无风险收益率下行背景下，我们预计招行的稳健经营和高盈利水平将持续吸引中长期资金尤其是海外资金的配置。比照全球大型银行估值，2025年招行PB估值上限可达2.75x，对应3.2万亿元市值。

盈利预测与估值

维持盈利预测不变。目前招行A/H股交易于1.4x/1.3x2020ePB。

我们采用三阶段股息折现模型对招商银行进行估值，基于上述中长期的ROE假设，我们上调第二阶段（稳定增长阶段，2023-2037年）的平均ROE假设至16.1%，得到招行A股目标价51.00元，对应2.0x2020ePB，上涨空间41%，H股目标价57.00港币，对应2.0x2020ePB，上涨空间44%。维持跑赢行业评级，并作为行业首选推荐。

风险

零售获客弱于预期；信用成本下降幅度小于预期。