下一步定价市场化改革需要系统梳理和调整资本市场多层次、各环节的定价规则。值得注意的是,定价的市场化不等于一概以二级市场价格为锚。正好相反,根据公开发行、公开交易、非公开发行、协议交易等方式的不同性质,市场化定价具有不同的涵义。不同的发行和交易方式与定价方式既独立又相互影响,从而实现资本市场的价格发现功能。

充分信息披露是证券发行注册制有效运行的关键。信息披露作为公共品,存在有效供给不足、质量有待提高等问题,需要立法和监管提供强制性安排。

伴随证券发行机制的市场化改革,需要及时跟进股份流通制度改革,研究试点限售股份的转售注册(核准),并适当缩短特定类型投资者的限售期,包括天使投资人和VC、PE等私募投资者,以及认购定增的投资者等,培育资本市场融资、投资、退出的良性循环。

改善机构投资者的散户化行为倾向,须从优化资金结构入手,由近及远的措施包括提高社保基金和保险公司的股权投资比例,推动资产管理行业转型,扩大资本市场对外开放。

自2018年年底以来,证券发行市场启动了一系列改革:2019年推出科创板,2019年10月18日证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》,同年11月8日证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》等再融资规则公开征求意见,2020年2月14日,证监会正式发布修订后的《再融资规则》。这些改革沿着放松管制与加强监管的思路,增量与存量协调推进,旨在引导资本市场走上健康发展的良性轨道。随着市场发展,接下来更进一步的系统性建设将包括四个方面:全面的市场化定价体系、有效的信息披露监管体系、多样化融资体系和长期价值导向的资金体系。

进一步放松发行价格限制,

形成完整的市场化定价机制

定价市场化知易行难,资本市场改革每次从定价环节入手,都容易产生牵一发动全身的影响。2019年科创板的推出,是以增量改革实现了IPO市场化的落地。2020年初公布修订后的再融资规则,将发行底价的九折限制放宽为八折,并减少定增股份的锁定期。这些都是资本市场重要的改革举措。

由于改革的路径依赖和渐进性,目前资本市场存在不同的定价体系。比如,科创板IPO定价采取市场询价发行;主板(含中小板)、创业板首次公开发行股票价格遵循“窗口指导”;上市公司发行新股以定价基准日八折为底价;发行股份购买资产不低于定价基准日的九折;上市公司非限售股的大宗交易、协议转让仍以九折限制。

IPO、新股发行、老股转让、换股并购的定价彼此分割,不但增加交易成本,还可能诱发监管套利。因此,下一步的改革需要系统梳理和调整资本市场多层次、各环节的定价规则。值得注意的是,定价的市场化不等于一概以二级市场价格为锚。正好相反,根据公开发行、公开交易、非公开发行、协议交易等方式的不同性质,市场化定价具有不同的涵义。不同的发行和交易方式与定价方式既独立又相互影响,从而实现资本市场的价格发现功能。

构建有效的信息披露监管体系,

给监管配上“牙齿”

充分信息披露是证券发行注册制有效运行的关键。信息披露作为公共品,存在有效供给不足、质量有待提高等问题,需要立法和监管提供强制性安排。

在股权分散的市场架构下,公司管理层对董事会及其代表的全体股东提供决策相关信息。在资本市场上,专营做空的投资机构、集团诉讼律师、“门口的野蛮人”的并购投资者无不虎视眈眈,公司管理层有较充分的动力和压力保障信息披露的质量。

即便如此,信息披露由于质量欠佳、供给不足仍然不断产生问题,甚至引发系统性风险。2002年,美国在安然公司会计丑闻背景下出台了《萨班斯法案》,史无前例地加强财务报告责任、审计责任和信息披露的内控责任。2008年和2009年全球金融危机后,《华尔街改革和消费者保护法案》(即《多得·弗兰克法案》)又朝着强化监管和投资者保护进了一步。而在2012年,《JOBS法案》以减轻中小企业融资负担为口号,对公众公司的信息披露要求有所降低。可见在实行注册制的成熟资本市场,保障信息披露质量与降低企业融资成本之间的对立关系始终存在。

目前,资本市场信息披露不够充分,无法有效满足市场投资者决策需要的问题需要进一步解决。比如,有些上市公司,大股东是信息披露的实际决策者,而信息披露的法律形式主要限于上市公司。如果大股东对财务状况讳莫如深,那么其对上市公司的侵占便更难以为外界所知。“两康”(康美药业,康得新)的财务造假和对资金挪用的长期隐瞒,就是例证。

在大股东、上市公司董事会、管理层三位一体的公司架构下,对外信息披露的产生动力先天不足。在外部,市场专业投资者队伍及监督力量还未形成气候,集团诉讼制度尚在审慎论证,司法救济制度仍有待完善。市场化的公司治理机制难以保障信息披露质量。严重的信息不对称导致逆向选择:一方面,财务激进的大股东倾向于提供维持股价、保底保收益等承诺;另一方面,采取与大股东合谋策略的投资者主导了部分市场。

为使信息披露责任落到实处,必须摒弃教条主义,将强制性信息披露与发行条件相结合。设置上市公司发行新股融资与规范运作、诚信记录等挂钩的发行条件,给信息披露监管配上了“牙齿”。