公司近况

中海油于2020年1月13号在香港举办了2020年战略展望会，管理层预计2019年资本支出达到802亿元，同比大幅增加28%或176亿元，小幅超过我们预期。同时，中海油指引2020年资本支出或达到850-950亿元人民币，与我们预期一致，并十分接近2014年的1,065亿元的历史支出顶点。

不管是从资本支出总量（850-950亿元），还是从结构（62%在中国近海，38%在海外），中海油的2020年资本支出指引都完全符合我们的预期，并无太多惊喜。对于部分预期比较激进的A股投资者而言（预期900-1,000亿元），该指引可能反而是不及预期。

评论

中海油的资本支出仍在上升周期的早期。为了配合2025年2百万桶当量/天的产量目标和“七年行动计划”，我们预计中海油的资本支出在未来三年会持续上升，并在2024年达到1,400亿元左右的峰值，超过2012-14年景气周期的峰值。因此，对应来看，我们认为中海油服的盈利恢复仍然在上升周期的早期。

未来中海油仍然以自主开发为主，并购并非主要方向。中海油管理层表示，为了达到远期2百万桶当量/天的产量目标，主要还是依靠自主开发，即老油田的稳产和新油田投产驱动增长，而海外并购并非主要方向。我们认为这个战略对于采取“跟随策略”的中海油服而言是方向性利好。

渤海的稠油开发或带来新的增长点。目前中海油在渤海区域有约6亿吨探明储量的稠油资源，尚未大规模动用。然而，我们预计，经过多年的技术突破和成本降低，未来稠油开发有望成为中海油在渤海区域新的增长点，同时也将为中海油服的油技板块带来新的业务收入。

勘探业务资本支出占比仍处于高位。中海油2020年资本支出结构中，用于勘探作业的计划支出占比仍处于多年的高位达20%，从而支撑公司储量替代率能维持甚至超过120%，这对于中海油服而言同样也构成利好。

估值建议

维持盈利预测，A/H目标价24.0元/18.0港元（对应30倍/20倍FY20市盈率，29%/43%上行空间）不变。维持两市跑赢行业评级。

当前A/H股交易于23.3倍/14.3倍FY20市盈率。

风险

油价大幅波动；成本上涨。