事件：1月11日，常熟银行发布2019年业绩快报，营收64.5亿，YoY+10.8%(-5.7pct)，归母净利润17.9亿，YoY+20.7%(+3.1pct)。ROE为11.71%(-91BP)，ROA为1.09%(+8BP)。不良率0.96%，同比下降3BP，拨备覆盖率481%，同比上升36pct。

个贷占比提升显著，受大行挤压不明显。19年末比19H1，个贷占比提升了4.0pct到53.8%。其中，经营贷仅贡献了1.8pct，另外2.2pct或主要来自消费贷。经营贷多为单户100万以下，其增量不佳或反映实体经济边际承压，未必是大行挤压。截至19Q3，单笔100万-1000万的贷款仅26%，其户均仅236万，与大行直接竞争的或不足13%。同时，19年前三季度来看，该部分贷款的增量是18年全年的1.5倍，并未表现出挤出效应。

ROE因转股而下滑，但保持在上行通道。19年，“常熟转债”完成转股，总股本较年初+21.12%，权益乘数从12.4降至10.7；若保持18年的权益乘数，则19年ROE应为13.56%，高出实际值1.85pct。ROA从16年的0.88%之后持续上升，2019年达到1.09%，主要由业务结构调整和拨备压力减轻所致。当权益乘数下行趋缓，ROE或重拾上行趋势。

不良率和拨备水平均显著优于农商行整体。不良率19年全年维持在0.96%，19年末拨备覆盖率481%，较年初提升了36.2pct，拨贷比提升了21BP。19Q3常熟的不良率比上市农商行加权均值低44BP，拨备覆盖率比其高178pct，其风控水平和风险抵补能力均遥遥领先。

盈利预测与估值：贷款户均仅40万，与大行小微目标市场区隔，优势或继续发挥。预计19-21年EPS分别为0.65/0.77/0.90元，对应PB为1.44/1.32/1.22倍，给与“推荐”评级。

风险提示：宏观经济超预期恶化；小微业务风险加速暴露等。