宏观：2020年宏观经济政策仍然将以“逆周期调节”为主线，意在“托底”经济

2019年12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究2020年经济工作。这次会议指出：“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，运用好逆周期调节工具”。我们认为，在经济下行压力持续存在的背景下，2020年宏观经济政策仍然以“逆周期调节”为主线。2020年货币政策和财政政策有望边际放松，政策力度更加积极。同时，这次会议也指出“要坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架”，这也意味着2020年宏观政策的目标不是“刺激”，而是“托底”，2020年宏观政策的力度不会出现“强刺激”、“大水漫灌”，政策节奏要相对温和。展望2020年中国宏观经济，在宏观政策“托底”的大背景下，中国宏观经济增速有望触底。

食品饮料：理性看待消费税实施进程，未来三年仍是调整缓冲期

本次《消费税法（征求意见稿）》的主要变化在于新增了第二十条及第二十一条，意味着国务院将在消费税调整上获得更多的灵活性；同时信息及大数据将成为消费税规范纳税、防止偷税漏税的重要举措。更多旨在方向上的指引，没有具体行业的落地，白酒消费税征求意见中明确白酒行业税率维持从价征收（20%）和从量征收（0.5元/500ml）的税率。前期担忧加税的靴子落地，短期白酒板块有一个情绪上的正面提振，对于二级市场，此前过度解读了。未来国务院灵活性加大及信息化工具共享将加速规范化征税环节可期。长期来看白酒行业的消费税是否后移还需观察《意见稿》的试行情况。中期来看白酒行业的逻辑不破，再次强调未来即使加税，行业头部企业的转嫁能力依然强劲，长期看对业绩扰动影响有限。

医药：创新药价值需要重新评估

医保谈判结果公布，我们对部分创新药企业进行了调研和沟通，降价幅也超出他们的预期。由于新药研发周期长，大部分的Metoo类新药立项之时，可能都没考虑到参照药物会降到如此低的价格。加上医保竞争性谈判策略的引入，部分品种可能出现类似仿制药的断崖式压价，对同靶点的在研品种打击巨大。面对未来新的医保谈判定价体系，我们认为对在研新药的价值需要重估，并需要筛选真正具有定价主动权的品种：（1）firstinclass类，靶点创新上市最先甚至全球唯一。（2）快速跟随类，跟外资新药国内上市进度基本一致，争取同批纳入医保，甚至争取医保的主动。（3）成本优势类大分子新药。即使纳入医保后大幅降价，但技术优势提供更多的盈利空间。同时，我们建议回避已经处于第二甚至第三梯队的metoo类新药，其最终上市后可能面临比仿制药更差的市场竞争。

电子：国产存储利好国内半导体设备

作为国内首家大规模投资的存储器厂，长江存储在贸易战之后研发进度加速，目前长存64层3dnand已经成功量产，明年是长存扩产的高峰期。国产半导体设备从初期就跟进长存研发，在已有的产品中占有一定的市场份额，且国内的工程师红利为国内设备公司带来了天然的成本竞争优势。看好国内半导体设备行业，首推中微公司。（1）中微会为国内存储器厂带来成本优势：长存的量产进度顺利，中微给长存带来的成本节省将大大降低长存的资本开支，中微未来的业绩爆发受益于长存量产进展加速加上中微在长存市占率不断提升；（2）低价格不影响利润：中微公司依靠工程师红利以及技术上的后发优势降低研发成本，提高利润率。（3）中微集中发展的商业模式更易成功：半导体设备属于竞争特别集中的行业，中微的商业模式与国外设备巨头初期的发展模式如出一辙，更易成功。

计算机：直播电商迎来爆发式增长

2019年，直播电商迎来爆发式增长。头部短视频平台快手、抖音等纷纷迎来直播电商的爆发。目前，腾讯、陌陌、小红书等都已入局或者宣布要开展直播电商业务。展望未来，直播电商有望成为各流量平台的重要变现方式之一，具有非常大的市场空间。中国有赞是直播电商淘金热背后的“卖水者”。公司产品能力强、技术过硬，在直播电商方面具有丰富的经验。未来，有望接入更多的流量平台，充分受益于整个直播电商的发展。

电新：电网投资将收缩，新能源汽车续受政策支持

最近，《关于进一步严格控制电网投资的通知》和《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）陆续披露，对电新行业未来发展产生较大影响。关于严控电网投资，其实今年以来电网投资已呈现收缩之势，2019年前10个月同比下降了10.5%。我们预计，2020年电网投资预算将进一步削减；产业链优质供应商或将进一步加大海外市场拓展及业务转型力度。但是，严控投资并不意味着取消所有电网建设项目，获得官方批复的特高压输电工程、泛在电力物联网配套工程等项目仍将继续推进。国家电网的《通知》文件还提到，不得开展电网侧电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目。我们认为，在严控投资的背景下，国家电网对于电动汽车充换电设施及服务的投资意愿也将减弱，民营资本在该细分领域的投资比例将进一步提高。

国防军工：看好军工国企改革+大飞机主题

看好明年军工国企改革。继洪都航空，中航飞机开展资产置换后，中航电子也启动剥离亏损资产。这表明：（1）中航系开始重视改善上市公司盈利能力，（2）优质资源向上市公司倾斜。当前，国资委已下文放宽对国有企业股权激励政策，杰赛科技启动221名骨干的股权激励。目前已有中航光电，中航沈飞，钢研高纳，中航电测等国有军工企业已经或将要做股权激励，预计电科系，航天系部分公司也将陆续推出股权激励。

2020年可以认为是大飞机元年。按照商飞的预测，中国民机市场大约每年4000亿的规模（相当于去年全年军方装备采购费）。C919大飞机今年完成6架试飞，预计2021年量产，目标年产100架。在5-10年的时间维度来看，在较弱的宏观经济背景下，航空主机厂的订单和行业景气度明显向上。

化工：库存已近底部，化工行业曙光初现

由于大炼化等新增产能的陆续释放，以及外部环境不确定等带来的需求影响，大部分化工产品在19年呈现了波动下行的态势。目前化工行业库存已经处于较低水平，且大部分产品已经逼近主流企业生产成本线，预计进一步下行空间十分有限。

同时，产业的升级进步打开了化工行业进一步发展的广阔空间。受益于半导体制造行业的国产化大趋势，其上游包括面板显示材料、芯片制造材料等在内的电子化工材料迎来重大发展机遇，同时，5G建设带来的对于改性塑料的新需求，以及具有优良性能的特种纤维、新型弹性体等材料的出现也带来众多新增亮点，相关企业未来发展空间十分广阔。

交运：新《收费公路车辆通行费车型分类》实施在即，配合有效治超，对行业长期利好

新《收费公路车辆通行费车型分类》施行在即，我们认为本次修订对于行业呈现短期小幅利空。长期偏利好，但要建立在有效治超的前提下。（1）新标准以“确保在相同流量条件下，不增加货车通行费总体负担，确保每一类收费车型在标准装载状态下的应交通行费额均不大于原计重收费的应交通行费额”为原则。根据现有听证会数据估计，对于标准满载的车辆，修订后的收费标准下降3%左右。（2）货车收费由传统的计重收费转为根据车型收费。此外，本次修改不再设置超载车辆的惩罚性收费，而是直接拒绝所有超载车辆，总体来说有利于货车车流量的增长。但也需要同时考虑国道的治超力度，否则超载车辆会大量分流至国道。（3）空载货车改为根据车型收费会导致收费大幅增长。本质上是国家希望通过政策调控减少空载车对高速路的占用，进一步提升高速公路的运输效率。

银行：理财子公司净资本新规鼓励标准化投资

近日银保监会发布商业银行理财子公司净资本管理办法，明确了理财子净资本管理框架及监管标准，主要需满足三大指标：净资本≥5亿元人民币，净资本/净资产≥40%；净资本/风险资本大于等于100%，其中，风险资本计算基于各类投资资产的不同风险系数，理财子公司投资债券、股票、公募基金等风险系数为0，而非标投资设定了1.5-3%的风险资本要求，较此前35%的规模占比上限更为严格。我们认为，（1）净资本/风险资本的监管要求充分体现了理财资金投向标准资产的监管导向。（2）当前银行非标投资规模（不考虑存量非标）受净资本要求的影响或不大，主要限制或在于资管新规下的期限匹配要求。（3）银行理财子偏好低风险稳健资产，资产配置上以固收+为核心，以FOF、指数配置等形式逐步布局权益市场，将对基本面稳健、高股息率的银行股形成利好。

非银：政策加码，头部券商喜迎再腾飞良机

近期，证监会在回复《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》时表示，未来将加大对证券公司充实资本，积极推动打造航母级头部券商等举措。我们预计在政策推动下，证券行业中长期成长空间打开，行业资本金体量将不断增大，其中头部券商增速快于行业。未来无论通过注资还是并购的形式均将加快头部券商对外扩张的步伐，估值中枢有望不断上移。从发展角度看，将证券行业做大做强，可以有效抵御金融市场对外开放大环境下的潜在外部冲击。虽然短期内头部券商现金仍较为充足，但如在自营、信用和衍生品业务上增规模放杠杆，或为潜在行业内并购做准备，或谋求其他牌照，仍需大量资本金补充。未雨绸缪，为时不晚。