核心观点：

高基数期整体压力较大，结构性因素价格略有回落。2019年11月份万科实现操盘口径合同销售金额545.4亿元，同比下滑6.5%，前11月累计销售金额5735亿元，同比上升5.4%，当月数据高于19年月均，但高基数下增速表现低于年内平均。与行业龙头公司相比，11月公司销售额增速显著弱于龙头房企（top10）平均销售增速，年内累计增速在9月达到下半年相对高点后开始进入高基数期，增速水平逐步回落，但从全年角度来看公司大概率仍将创历史销售新高。

拿地力度有所回落，新增项目质量维持稳定。19年11月份公司新增项目9个，合计建筑面积210.1万方，同比下滑46%，总地价78.3亿元，同比下滑70%。拿地强度来看，19年11月土地获取总建面占销售面积的比例为58%，拿地金额占销售金额的比重为14%，均为19年下半年以来拿地力度最低的一个月。土地成本方面，公司11月拿地楼面均价3726元/方，整体水平较低主要是由于拿地结构的原因。11月新增拿地测算毛利率水平约为31%，19年以来平均为34%，土地质量基本维持稳定。分线来看，一二线整体占比基本能维持稳定，而长珠三角占比显著下降，而中西部市场占比则大幅提升。

19-20年业绩分别对应动态PE7.6x、6.6x。预计2019-2021年公司归母净利润分别405/466/521亿元，对应19年7.6XPE，20年6.6XPE，给予万科A股19年PE11x的合理估值，对应合理价值为40.37元/股，维持“买入评级”，给予万科H股19年PE9.5x合理估值，对应合理价值为38.65港元/股，维持“买入”评级。

风险提示。行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓，公司地产结算进度不及预期。