库存周期见底回升预期成为市场对于盈利端驱动的重要逻辑，该驱动展开或将偏迟缓

本轮库存周期的下行自2018年底开始，预计在明年下半年到年末重新见底回升。需要注意几个变化：1）相对与2002年以来全球化顺利发展的国际环境，当前逆全球化增加了经济的不确定性；2）2010年中国经济增速进入下行趋势后，库存周期的弹性实际上有弱化趋势，供给侧改革实际上是增强了这种趋势；3）2002年中国加入WTO红利释放，2009年前后四万亿，2014-2015年的货币宽松，2016年中美库存周期共振，而当前从经济周期与对冲政策动向来看，尚未看到类似的驱动型力量。

盈利拐点与库存周期拐点并不完全同步，结构性分化影响市场预期

上市公司归母净利增速拐点对库存拐点具有一定领先性，而库存周期对盈利增速趋势具有较强影响。2019年Q3全A（非金融石油石化）归母净利仍处于负增长阶段，从结构上看，沪深300代表的核心资产具有较强表现相对较强。上市公司整体营收增速Q3仍然处于下行趋势中。盈利增速或许存在领先于库存周期改善的可能性，但结构上的分化增加了当前盈利改善趋势演化的不确定性，当前整体仍未看到趋势性改变迹象。

近四次库存周期回升过程中，外生性和结构性力量影响增强

考察2003年之后四轮库存周期见底回升过程，2006年、2009年、2013年库存周期基于不同的内生驱动，ROE率先触底的行业有所不同，但均表现出改善行业较为全面的特点。2016年前后的库存周期主要受到了政策刺激和供给侧结构性改革的影响，从ROE改善来看，主要体现在消费领域，提前改善的行业也相对较少，真正体现了结构性。后续库存周期若并非是在政策转向背景下，有经济自发触底回升而形成的，预计过程将更为曲折。

高ROE水平与强稳定性行业预计仍将是市场关注重点

通过对具有ROE高水平低波动行业观察，我们发现：1）基于销售净利率的稳定，房地产、银行、公用事业、食品饮料、医药生物、休闲服务、商业贸易体现出高稳定性；2）基于资产周转率的稳定提升，化工、建筑材料、计算机、机械设备具有高稳定性。当前市场所青睐的核心资产实际上也是投资者追逐盈利稳定性、景气确定性的表现，阶段内或许由于短期估值压力以及交易拥挤风险的原因有一定的反复，但从自上而下宏观驱动来看，在整体库存周期没有明确见底回升之前，预计这一基本的特征难以发生改变。

短期继续保持谨慎，盈利稳定性的类债资产仍是重点

继续提示联合宽松“预期-兑现-验证”主线下，验证压力在明年一季度之前预计持续上升。从配置上，强调基于防御逻辑的类债资产，重点关注黄金、银行地产龙头、石油石化、公用事业等板块。阶段内强周期股走强是短期交易博弈特征决定的，并不具有风格切换指向意义。1）核心资产方面，阶段内市场对国产替代、5G相关科技股信心要强于消费股；2）行业格局较好且业绩确定性较强的周期股龙头（如钢铁、有色领域），以及受益集中度提升且流动性较好的龙头股（如化工、建材领域），从防御角度看具有相对吸引力。

风险提示：

全球经济动能弱化节奏超预期，联合宽松力度不及预期。