以史为鉴，观察债券历史上的牛转熊的形成过程，可以帮助我们判断当前的情况离历史上的拐点有多远，帮助我们识别债券市场中的风险。2000年至今，利率的大幅快速上行出现过五次，上行幅度在90bp以上，每一次的起因及持续时间长度均有不同，其共性和趋势值得我们借鉴。
历次牛转熊情况分析
1、2003年9月-2004年11月
第一轮牛转熊的拐点出现在2003年9月15日，此后熊市持续了15个月，10Y国债收益率从2.8%上行至5.3%，上行幅度250bp，是2000年至今最大的一次熊市。此前由于CPI长期处于2%以下以及PPI处于通缩水平，货币政策未出现紧缩，首次到来的基本面改善、CPI破3%以及货币政策加准使得市场充满了不适应的恐慌情绪。
基本面的改善出现在2002年下半年，CPI和PPI都是从2003年初开始不断增长，虽然最开始绝对数值不高，但趋势是较为明显的，央行对货币政策的态度转向在2003年6-7月发生，此轮货币政策转向和牛转熊的拐点都晚于基本面的转折，与2003年3月意外的“非典”有一定的关系。整体看，本轮牛转熊拐点前基本面、通胀及货币政策是典型的熊市特征，此后的四轮牛转熊都只占到了上述因素的一部分，或者某项因素同时或滞后于牛转熊的拐点。
此轮牛转熊前基本面数据大幅回暖，GDP、工业增加值及固定资产投资的提升均领先于牛转熊的拐点。2003年GDP四个季度分别为11.1%、9.1%、10%和10%，相对2000年-2001年个位数GDP数据而言，有一定回暖，2004年Q2GDP继续回升到11.6%的高位；工业增加值从2002年到2003年持续回升，从10.9%升至2003年8月的17.1%，回升趋势明显；固定资产投资累计同比在2003年持续位于高位（2003年为28.4%），相比于2002年的17.4%有较大幅度回暖。
货币政策出现了转向，央行在拐点前进行了加准。2003年5月央行重启1年期票据发行，6月6日发布月度金融统计报告，表示进一步创造条件加大公开市场操作力度，并可能选择适当的时机调整存款准本金率，7月29日周小川行长称要注意警惕通货膨胀的发生等。随后，2003年8月23日央行宣布将金融机构存款准备金率由原来的6%调高至7%，城市信用社和农村信用社暂时执行6%的存款准备金率不变。
CPI在本轮牛转熊中突破了3%，且PPI由负转正后不断上行。曾经我国经历了1988-1989年以及1993-1995年高达10%以上的通胀，从1996年开始便一路下行，且在1998-2003.10间保持在2%以下，但在2003年11月突破了3%，并在12月到达了3.2%的水平，此后继续上行至2004年7/8月的5.3%；PPI在2001年4月至2002年11月间处于通缩水平，并在2003年转正后不断抬升，在2003年9月为1.4%。
2、2007年1月-2008年8月
第二轮牛转熊的拐点出现在2007年1月17日，此后熊市持续了20个月，10Y国债收益率从3.0%上行至4.6%，上行幅度160bp，是2000年至今仅次于2003-2004年的大熊市。此次牛转熊前，货币政策的转向已有长达半年多的时间，具有明显的领先意义，但基本面的改善并没有特别明显，工业增加值和固定资产投资在2006年间都是回落的，直到2007年开始抬升，CPI也是在2006年前11个月维持在2%以下，在2007年1月公布的2006年12月数据才出现了明显上行，市场才真正地进入熊市。整体看，此轮牛转熊的拐点前货币政策已有转向，但等到基本面及通胀数据真正企稳后，拐点才真正到来。
此轮牛转熊前基本面数据大幅回暖，其中GDP表现较明显，工业增加值和固定资产投资的回升同步于债市的熊市。2006年GDP四个季度分别为12.5%、13.7%、12.2%和12.5%，相对2005年处于较高水平（2005从11.1%升至12.4%），2007Q2更是回升到了15%的高位；工业增加值在2006年从17.8%回落至14.7%，但在2007年6月再次回到了19.4%的高位；固定资产投资累计同比在2006.7-2006.12持续回落，从31.3%的高位回落至24.3%，但在2007年从23.4%回升到26.8%，这种趋势一直到2008年金融危机期间才有回落。
货币政策提前转为紧缩，是本次拐点前明显的信号。2006年4月28日央行上调金融机构贷款基准利率，其中一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由5.58%提高到5.85%；随后于2006年6月16日宣布加准，从2006年7月5日起提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。以2006年4月28日为起点，本轮货币紧缩持续了2年多，历经了20次加准（定向或不定向）和8次加息，直至2008年由于全球金融危机及国内汶川地震等因素，央行在当年8月15日宣布降息，才结束了这轮货币政策紧缩。
CPI在本轮牛转熊中显得非常重要，而PPI较平稳。2005年至2006年11月CPI维持在2%以下，但在2006年12月CPI达到2.8%，随后不断增长，在2007年3月破3%达到了3.3%，并最终在2008年2月到达了本轮CPI的高点8.7%；PPI在本轮牛转熊中表现不明显，在2006-2007年9月间一直稳定在2.4-3.5%区间内。
3、2010年8月-2011年8月
第三轮牛转熊的拐点出现在2010年7月14日，本轮熊市持续了12个月，10Y国债从3.2%上行至4.1%，上行幅度90bp。此轮牛转熊拐点前，央行货币政策已提前转为紧缩，且CPI已经破3%。实际上拐点应该出现在2010年初，但由于发生了“欧债危机”，市场担心经济的二次衰退，延续了牛市的长度，但最终在货币政策紧缩、CPI快速上行带动的中国名义经济增速走高的环境中，迎来了牛转熊的拐点。
与2007年拐点相似，货币政策提前转为紧缩，是本次拐点前明显的信号。2010年1月12日央行公告决定从2010年1月18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社等小型金融机构暂不上调，以此为起点，本轮货币政策紧缩周期持续了20个月，经历了12次加准和5次加息，最终在2011年经济下滑中，央行结束了本轮紧缩周期。
CPI在本轮牛转熊中也突破了3%，且PPI也出现了大幅上行。CPI从2008年底至2009年底始终处于下行趋势，且在2009年处于通缩状态，但从2010年开始CPI数据不断上行，并在2010年5月突破了3%，此后不断上行至2011年7月的6.45%；PPI在本轮扭转行中表现明显，2008年12-2009年11月间PPI一直处于负值区间，2009年12月转正后不断上行，2010年5月便达到了7.13%的高位。
4、2013年5月-11月
第四轮牛转熊的拐点出现在2013年4月16日，此后熊市持续了7个月，10Y国债从3.4%上行至4.7%，上行幅度130bp。本轮牛转熊拐点前货币政策基调由松转紧，但没有像前三轮熊市那样有加息、加准等明显的货币政策紧缩信号；基本面小幅回暖，整体表现平稳，也未出现大幅回升；CPI在拐点前持续位于低位，在熊市拐点出现后才开始攀升。对于此，之前的研究框架可能忽略了反映央行态度的另一个指标—-货币市场利率，由于市场无序攀升的杠杆率，经济数据平稳的情况下，金融数据却异常走强，市场热议“经济冷、金融热”，直接导致了“620钱荒”。在钱荒之后，通胀及金融数据才开始回升。
从本次牛转熊开始，拐点的出现并不必然伴随央行货币政策的紧缩。2011年7月7日央行最后一次加息后，至今未动用过加息或加准政策。因此货币政策的紧缩与否只能通过观测央行公开市场投放来判断。2012年7月，央行上调了公开市场中逆回购操作利率，预示着货币政策基调从松转紧。
CPI在本轮牛转熊中表现明显，出现了破3%，而PPI始终处于负值。2012年内CPI持续下行，2013年除2月出现了3.2%外，1-5月在2.0-2.4%区间内，但从6月开始，CPI不断攀升，至10月到达了3.21%的高位；PPI在2012年3月-2013年12月间始终为负，2003年在-2.9%至-1.3%区间内波动。
5、2016年10月-2017年12月
第五轮牛转熊的拐点出现在2016年10月21日，此后本轮熊市持续了13个月，10Y国债从2.7%上行至4%，幅度达130bp。此轮牛转熊的拐点前与13年熊市相同的是，货币政策没有明显转向信号，此外，基本面没有明显回暖，保持平稳状态，更弱于上一轮熊市的是CPI指标，在本轮熊市中始终未突破3%。从基本面、政策面以及CPI来看，转熊的理由并不充分，实际上市场忽略了通胀并不止CPI一个指标以及金融去杠杆的力度，由于供给侧改革力度超市场预期，PPI在本轮熊市前持续回升，叠加金融去杠杆的执行，16年Q4迎来了又一轮的债券熊市。事后回顾来看，根据基本面及通胀数据走势，此轮牛转熊应该发生在2015年底，但实际上一直到2016年10月才出现了本次拐点，主要2015年下半年以来的“股灾”，债券市场获得了额外的牛尾空间。
货币政策在此轮也没有发生显著的转向信号，此前熊市通常伴随着经济的增长，货币政策逆周期调节，但本次熊市的来临并未伴随基本面明显回暖，CPI也未明显破3%。
此轮牛转熊中CPI上行趋势不明显，通胀主要是由于供给侧改革带动大宗商品上行导致的PPI数据抬升。CPI在2013年波动趋势不明显，2014-2016年9月，通常位于2.5%以下，2016Q4也未出现大幅上行至3%，稳定在2.1-2.3%区间内；PPI在2013年至2015年始终为负，且震荡下行，但在2016年间PPI负值不断向0收敛，并在2016年9月转正为0.1%，并在12月底突破了5.5%，这一上行趋势一直到2017年10月才被彻底打破。
牛转熊的原因思考
2000年至今的五轮牛转熊拐点中，前三次都伴随货币政策的明显转向，均有加息或加准；前四次均伴随通胀压力抬升，CPI破3%；第五次的熊市并没有之前明显的信号，但综合来看，基本面较平稳，PPI数据不断抬升，名义经济增速缓慢上行，以及金融去杠杆的强监管是导致第五轮熊市的原因。
（一）可观测的拐点
人们无法踏入同一条河流中，过去、现在及未来任何一次牛转熊的拐点到来前，市场的情况都不可能完全一致。我们只能根据历次牛转熊拐点的回顾，推测拐点来临前可能的信号：第一，基本面拐点。5次拐点中均伴随有基本面的拐点，且均领先或同向于牛转熊的拐点。第二，政策面拐点。5次拐点中有3次伴随有明显的货币政策紧缩，且货币政策拐点均领先于债市拐点。第三，CPI或PPI回升带动名义利率回升。5次拐点中有4次伴随有CPI的上行以及CPI破3%。
历次牛转熊的拐点前信号也在不断地变化，整体看，此前指向意义较大的信号在不断减少或弱化，未来预计上述信号中有1-2个，便需要警惕牛转熊的拐点。长期来看，高增速的经济增长难以持续，无风险利率整体趋于下行，未来的牛转熊不可能再指望看到基本面数据明显的拐点，经济的数据稳定（GDP、工业增加值、固定资产投资等）就需要提高牛转熊的风险意识；同样的，也要指望CPI破3%这个明显的信号，CPI或PPI维持在高位即需要警惕。
（二）为何牛转熊拐点通常滞后于基本面拐点？
第一，基本面的拐点都是事后确认的，在筑底阶段，数据通常会有扰动。
第二，从心理学角度，人们通常不愿意离开自己的舒适区域，也被成为“花盆效应”。在债市中，人们已经经历了舒适的牛市，难以接受熊市的到来。市场上任何时候，都存在多空因素的交织，在基本面拐点后，人们会放大对经济基本面利空的因素，让自己有更好地理由待在舒适区域内。所以，在做研究时，要时刻切记“不要我认为，要市场认为”。
（三）CPI破3%是牛转熊的充分或必要条件吗？
CPI破3%并不是牛转熊的必要条件。2016年10月的牛转熊用事实证明了这一结论，但历史上多次牛转熊都存在CPI破3%的情况，主要原因是债券市场利率是名义利率的概念，CPI反应了通胀的部分。但实际上反应通胀的并不仅仅CPI一项指标。
历史上看，2000年至今4次CPI破3%，均对应了四轮熊市，从直观感觉上，CPI破3%是牛转熊的充分条件。但从决定利率的根本因素来看，利率取决于名义利率和实际利率，如果实际利率持续下行，CPI即使破3%，两者加总后的名义增长率也可能下行。而且从2016年末的牛转熊拐点中，我们也可以获得一个启示，也即通胀不仅仅CPI一项指标还应当考虑PPI，历史上CPI破3%的时候也通常伴随着PPI数据回升或处于相对高位。因此CPI破3%既不是牛转熊拐点的充分条件，也不是必要条件。
（四）哪些要素是牛转熊必须的？
如果世界简单到我们观察到A就可以推到B该多好，但实际上，没有一成不变的“标准”。曾经货币政策收紧，例如加息、调升准备金等是牛转熊“标配”，但在2011年后央行再没加息或加准，但市场依然在2013年和2016年出现了熊市；曾经CPI破3%是牛转熊“标配”，但2016年10月的拐点打破了这一规律。因此在判断牛转熊的拐点时，我们需要综合考虑多方面的因素，当所有微小的变化聚合在一起，可能会量变引起质变。
本轮开始于2018年初的牛市何时转熊？
没有永恒的牛市，本轮债市也终将会迎来熊市。但从当前时间点看，第6轮牛转熊的拐点应该尚未到来：
（1）基本面仍处于下行阶段，难言稳定或回暖（但也需要抛弃“看到基本面数据回暖才认为债市可能转熊”的观点，新的熊市可能会发生在基本面稳定的情况下）。2019年Q3的GDP为6%，仍在下行（2019Q1和Q2分别为6.4%和6.2%）。工业增加值呈下行趋势，19年初至今从6.8%下行至5.8%，虽然9月工业增加值小幅回升，但有部分季末因素，仍难以判定基本面的拐点已经出现。固定资产投资增速19年初至今从6.3%回落至9月份的5.4%，仍处于下行趋势；
（2）通胀方面是未来最大的风险点，CPI年初至今不断上行，2019年9月提前破3%，未来可能破4%，但需要注意核心CPI处于下行趋势，且PPI从2017年至今不断下行，目前有通缩趋势，如果综合考虑CPI和PPI水平，通胀水平并未达到影响债市转向的程度（可参考上篇《CPI破3%是债牛转熊的充分必要条件吗？》）；
（3）货币政策无明显转紧的信号，如果说9月底易纲行长的讲话称“综合分析中国国内的形势和国际背景，我们认为中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向。既要稳当前，也就是说要加强逆周期调节，保持我们的广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌””，偏鹰派，但其意在有打破市场降准预期，目前资金面较平衡，央行未用实际行动来证明货币政策已转紧。
事情也是会随着时间变化，在债市中做交易波段的风险会不断提升。通过金融数据观察，2019年6-8月社融余额增速-M2增速有所回升，目前尚不确定6月是否是金融底，如果出现了金融底，按照金融底领先经济底6个月来算，明年一季度可能是风险较大的时间节点。另外，需要关注的风险点包括：（1）稳增长背景下经济控制在合理区间内，例如2019Q4维持6%，跌不破6%债市短期将会缺乏基本面下行支持；（2）与此同时，通胀回升，多个月份CPI处于3.0%以上，甚至到4%的位置；（3）央行货币政策转向。如果发生上述事件中的1-2项，第六轮牛转熊的拐点可能就会到来。但目前来看，上述风险点尚待验证。
