本报告导读：

公司发布2019年三季报，业绩基本符合预期。纸价回落营收承压，期间费用率上升影响盈利。长期看公司产能持续投放、深度国际化有序推进，协同强化成本优势。

投资要点：

维持目标价3.47元，维持谨慎增持评级。公司发布2019年三季报，业绩基本符合预期。考虑宏观经济趋缓与造纸周期下行影响营收盈利水平，公司调整销售策略，海外并购拉升管理研发费用率，下调公司2019~2021年EPS至0.41（-0.02）/0.47（-0.02）/0.54（-0.02）元，参考同业给予公司2019年约8倍PE，维持目标价3.47元，维持谨慎增持评级。

业绩基本符合预期，期间费用率上升盈利水平环比下行。2019前三季度公司实现营收179.38亿元，同降4.48%，归母净利润23.17亿元，同降42.83%；管理与研发费用率同增3.70pct至7.16%，系并表凤凰纸业与WPT薪酬增加较多。其中Q3单季度归母净利润4.0亿元，环比降低13.30%，毛利率环比降低3.47pct至17.40%，净利率环比降低1.30pct至6.47%。

包装纸价格疲软影响企业盈利，外废进口额度进一步缩紧。2019年包装纸旺季涨价函落实情况一般，终端接单备货相较往年仍显疲弱。外废进口额度大幅减少，价格全年低迷。2020年将迎来零固体废物进口大限，原料缺口有望支撑国废价格，纸厂寻求低成本原材料替代路径为关注重点。

深度国际化有序推进，产业链协同强化成本优势。公司持续在北美、欧洲、澳洲等再生纤维主要来源地布局，拥有年450万吨的高效回收和物流能力，同步布局新再生纤维可进口资源，至2019年底公司将在现有外废额度基础上另增42万吨再生浆，确保原材料供应并降低成本。华中基地规划产能220万吨预计下半年投产，将成为新利润增长点。

风险提示：宏观经济波动影响需求，原材料价格大幅波动，废纸政策风险