2019年三季报符合我们预期

公司公布2019年三季报业绩：前三季度实现收入355.8亿元，同比增长4.3%（增速慢主要由于19年1月剥离旅行社业务）；净利润42.0亿元，同比增长55.1%（主要由于出售旅行社业务形成一次性税后收益约7.2亿元）；扣非净利润（剔除出售旅行社收益以及日上上海19年1-2月并表利润）约33.7亿元，同比增长约24.5%。其中第三季度的收入、净利润、扣非净利润增速分别为-14%、17%、17%。业绩符合我们预期。

发展趋势

三季度免税业务增速放缓但仍有不错表现。我们预计第三季度中免的收入取得了20-25%的增长，相较上半年约36%的收入内生增长（即剔除日上上海19年1-2月收入后的1H19中免收入增速）有所放缓，我们认为主要由于北京、上海、香港机场免税店的收入增速受到港台事件拖累，但仍维持在不错水平。根据香港旅游发展局数据，7月和8月中国内地旅客出境前往香港的人数分别同比下滑6%和42%（而上半年为同比增长16%），拖累上海和北京机场的出入境旅客人次增速、进而影响上海和北京机场免税店的表现。

我们认为全年盈利预测可以达到。去年四季度，公司由于计提存货跌价准备等导致费用率较高，从而为今年四季度净利润的增长形成较低的基数，因而今年四季度净利润有望取得较高增长。我们对于全年扣非净利润的预测为39.7亿元，前三季度已实现33.7亿元，即预测四季度扣非净利润为6亿元，我们认为可以达到。

港台事件仅为短期影响，不改长期逻辑。我们认为港台事件仅会对出境游市场形成短期扰动，部分打算出境前往港台的旅客可能改变出境目的地、部分抵销整体出境游市场受到的负面影响。更不改变公司的长期发展逻辑，公司近两年与北上广重大枢纽机场都签订了5-10年长期合约，此外投资近130亿元建设海口国际免税城，积极占领各免税业态渠道资源、布局消费回流。

盈利预测与估值

我们维持2019/20年净利润预测48.0亿元/52.1亿元。当前股价对应2019/20年37.4/34.5倍市盈率。我们维持跑赢行业评级和114元人民币的目标价，对应43倍2020年市盈率和24%的上涨空间。

风险

降税导致免税品价格缺乏吸引力；宏观经济影响行业需求；免税牌照放开。