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10月18日盘后，证监会发布《关于修订〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，重组新政落地。正式稿基本沿用了此前6月下旬公布的征求意见稿的调整思路（允许创业板符合行业条件的上市公司借壳上市外，对于借壳上市的认定标准、累计首次原则时限、融资方式也做出了放松），此外正式稿相较征求稿提出了加强对于业绩承诺的监管。

针对新政的落地，我们重点关注以下几个问题：

（1）6月下旬征求意见稿发布以来，资本市场上出现了哪些变化？

创业板借壳上市开始酝酿。并购重组新政的征求意见稿发布之后，先后有吉药控股、山鼎设计、达志科技等公司发布相关公告，被市场解读为可能会构成实质的借壳上市。往后看，伴随着重组新政的正式落地，预计创业板借壳上市的案例还将陆续出现。

此外，监管层对于并购重组业务的审批进程加快。一般上市公司并购重组业务的流程依次为董事会预案、股东大会通过、证监会受理并反馈意见、发审委通过、过户（完成）等。从每月重组进展更新的上市公司数量来看，今年9月之后上市公司资产重组的推进速度明显加快（尤其是买壳上市和产业并购类型的重组），且这主要源于证监会受理、核准和反馈意见等流程的开展。

（2）正式稿新增加强对业绩承诺的监管，如何看待？

2014年10月证监会发布的重组新政中取消了对并购重组过程中业绩承诺的强制要求，但之后的每年仍有不少公司选择执行业绩承诺。这背后是商誉价值被抬高、商誉减值风险的增加——2016年以来上市公司业绩承诺完成率逐年下降，2018年下降至不足40%。

对比中美两国股市的商誉情况，这一现象更为明显。数据显示，A股上市公司商誉总额占总资产的比例较低，但商誉减值占商誉总额的比重明显偏高。前者反映在发达国家股市中，上市公司积极进行并购重组形成商誉是一种常态，中国市场上市公司的并购重组深度还有提升的空间。而后者则反映A股市场上市公司在进行并购活动时对被并购方的溢价过高，商誉减值暴雷的风险过大。

业绩承诺监管的加强有利于引导业绩承诺更为理性，降低上市公司商誉减值暴雷的风险，维护投资者利益。

（3）如何看待资产重组新政对创业板业绩的影响？

此处我们直接讨论并购重组政策整体放宽后对创业板业绩的影响。原因在于虽然2016年和今年资产重组政策的调整都集中针对借壳上市，但期间通常也伴随着监管层对非借壳类并购重组业务态度的变化，如审批通过率、审批通过所需的时常等的变化。

分析并购重组带来的外延式增长对创业板的影响，需要同时考虑目前遗留的商誉减值问题和并购重组政策重新放开之后带来的业绩增长。

第一，商誉减值方面。2013年至2018年，创业板业绩承诺的完成率与年度商誉损失比呈反向关系，但2018年上市公司商誉减值的计提占比显著高于历史趋势。可能的原因在于2018年监管层多次针对商誉风险问题表态，上市公司商誉减值计提加速。从具体数据上来看，2018年共有425亿元收购标的净利润承诺额，实际完成率为35.25%；2019年共有236亿元收购标的净利润承诺额（创业板业绩承诺的高峰期已过，2019年承诺额仅为2018年的55%），假设2019年业绩承诺的完成率为35%~45%（2018年该数值为35.35%），商誉损失比为10%~15%（2018年该数值为22.74%），结合2019年创业板2275亿元的商誉总额来看，预计商誉减值可能会带来220-340亿元的负面冲击。

第二，新增并购重组方面。2018年末以来，创业板新增并购重组预案和完成案例数量快速增加，主要源于监管层对“小额快速”审核的支持。历史上来看，上市公司并购重组的一般流程为董事会预案、证监会受理并反馈意见、发审委通过、过户（完成）等，历时为6-7个月，而并购重组完成当年末的净利润增速通常会较前三年复合增速提升30%~50%。假设今年上半年正在进行的并购重组事项均于2019年末完成，预计会增厚创业板净利润85-100亿元（2018年新增并购重组对创业板上市公司业绩几乎没有构成提振）

综合以上来看，预计2019年并购重组放松对创业板净利润的影响好坏参半，尚难看到明显提振，创业板整体净利润增速仍将取决于2018年的低基数和2019年的内生增长，这也同时意味着创业板盈利的改善更偏向于结构性，更依赖于景气度向好的行业（如通信、光伏、电子等）。