事件：公司发布2019年三季报。2019年前三季度营收总收入635.1亿，同比增加15.5%；归母净利润304.5亿，同比增加23.1%。其中2019Q3单季度营收223.4亿元，同比增加13.3%；归母净利润105亿元，同比增加17.1%。

茅台酒保持平稳增长，经销商调整短期影响犹在。2019年前三季度茅台酒实现营收538.3亿元，同比增长16%，其中单三季度实现营收190.4亿元，同比增长13%，我们预计三季度茅台酒发货量在8500吨左右（略低于此前预期），同比增速约6%。从经销商数量来看，2019年三季度茅台酒经销商继续减少39家（1-9月累计减少茅台酒经销商134个），去年四季度以来，公司持续优化和整顿经销商，但目前边际影响已逐步减弱。直销占比如期提升，渠道改革值得期待。2019年三季度公司直销收入占比7.0%，环比提升4.1pct，同比提升0.1pct。公司较强与阿里苏宁等头部电商合作等，物美、阿里等渠道中秋国庆发货量增长明显；随着公司渠道结构的不断优化，直销占比有望持续提升。

系列酒保持较快增长，预收款环比小幅回落。2019年三季度系列酒实现营收23.4亿元，同比增长23%，贡献部分营收增量，但由于系列酒毛利率较低，公司三季度综合毛利率为90.8%，同比下降0.7pct。三季度预收款为112.6亿元，环比下降10亿元，同比基本持平，由于今年以来打款政策变化较大，预收款的指引效应下降。预收款在一定程度上反应经销商的打款的积极性，但由于茅台长期以来超高的渠道利润，经销商打款情绪持续高涨，茅台预收款受公司打款政策影响较大，参考意义逐渐弱化。

全年集团千亿目标在途，中长期来看茅台供求有望持续紧平衡。2019年公司领导提出集团将向千亿营收目标（+16%）发起冲击，随着关联交易的落地和直销比例的回升，渠道结构有望持续优化。从中长期的维度来看，茅台供求紧平衡的情况将持续存在，在强品牌力的护城河作用下，公司有望保持稳定增长；此外，由于公司渠道利润较为丰厚，出厂价的提升空间较大，使公司在较长时间内的量价提升成为可能。

盈利预测：预测2019-2021年EPS分别为34.11元、40.29元、47.04元，同比增长21.7%、18.1%、16.8%，当前股价对应的PE分别为34.6x、29.3x、25.1x，维持买入评级。目标价1350元，对应2020年33.5倍市盈率。

风险提示：宏观经济增速放缓导致高端酒需求不及预期；茅台批价大幅波动。