前言：本篇为【新策论】前三篇的汇总。开篇报告《全球股市定价变迁史，从PE到EPS》中，我们探讨了A股定价体系将如何演变。第二篇报告《A股估值体系将如何“拨乱反正”？》，我们聚焦于A股估值体系的进化。第三篇报告《价值如何燎原：城市包围农村》中，我们进一步探究了A股走向价值的终极路径。通过这三部曲，我们希望将“价值”这个模糊概念更直观的展现出来，也更清晰的预演出A股未来将如何走向价值。

1、定价篇：全球股市定价变迁史，从PE到EPS

1）海外定价体系：从PE主导向EPS主导的进化。美股“去散户化”发生在1950-2007年，养老金和共同基金崛起，1987年前后定价体系从PE向EPS切换。

台湾“去散户化”发生在2000-2008年，外资成为主导，2003年前后定价体系从PE向EPS切换。韩国“去散户化”发生在1998-2008年，外资与机构比翼齐飞，2008年前后定价体系从PE向EPS切换。日本投资者结构剧变发生在1990-2006年，外资抢夺金融机构和法人话语权，2001年前后定价体系从PE向EPS切换。

2）A股定价体系：从散户化到机构化、国际化，从PE到EPS。A股“散户化”

特征明显，20%持股贡献80%成交，散户投机取向导致2002年以来A股定价体系由PE主导。当前A股机构化、国际化叠加而至，未来随着外资、银行、养老、保险、理财等机构资金入市，A股也将逐步完成从PE到EPS的演进。

2、估值篇：A股估值体系将如何“拨乱反正”？

1）成熟市场估值体系什么样？估值与盈利高度匹配，优势行业与龙头溢价。美股1990年以来PB与ROE匹配程度高，PE中枢下移和波动率降低，优势行业和龙头溢价。日本2003年前后PB与ROE从错配到匹配，优势行业与龙头溢价。

2）A股当前估值体系怎么样？估值与盈利匹配度不高但正在上升，优势行业与龙头溢价不明显。2002年以来A股PB与ROE相关性并不显著。大部分行业估值体系仍处于较为混乱的状态。A股龙头仍然折价。

3）总结：A股估值体系的“拨乱反正”远未结束。A股估值和盈利匹配度低，优质公司、龙头公司溢价并未普遍出现。伴随着外资、理财、养老、险资等中长期资金持续导入，优质公司、龙头估值回归之路才刚刚开始，A股估值体系的“拨乱反正”远未结束。未来我们将看到：第一，估值与盈利更加匹配，PE从定价功能向估值功能转变。第二，优势行业从折价到溢价。第三，龙头从折价到溢价。第四，PE横向比较（国际比较）比纵向比较（历史比较）更有意义。

3、路径篇：价值如何燎原：城市包围农村？

1）如何衡量股市的价值化程度？股市价值化程度，既可以用股价由EPS的主导程度来衡量，也可以用PB与ROE的匹配程度来衡量，两者本质相同。

2）A股价值之路：价值化程度不高但正在提升。定价体系，A股受PE主导，但部分行业和龙头开始由EPS主导。估值体系，PB与ROE匹配度不高但正在上升。

3）龙头领先行业，城市包围农村。大部分行业仍处于估值驱动阶段。消费行业半数由盈利驱动、成长行业仅电子由盈利驱动、金融行业非银由盈利驱动、周期行业大多数行业仍由估值驱动。但龙头价值化进程更快，领先行业步入盈利驱动。

4）A股龙头估值修复完成了吗？美股各行业龙一相对行业溢价率在1.8倍左右，A股大部分行业龙一仍然折价，龙头价值重估远未完成。

A股机构化、国际化大趋势下，价值化正在多个行业的龙头发生，未来龙头的价值化程度将继续加强、并将价值化扩展至所在行业、进而扩展至所有行业，城市包围农村、价值抢占非价值，最终实现整个A股市场的全面价值化。

风险提示：1、历史比较与国际比较误差；2、机构化进程不及预期。