回首2019年前三季度，资本市场韧性日强。2018年12月，申万宏源策略发布报告《一年之计在于春》，2019年4月16日收盘后我们发布报告《珍惜核心资产》，并反反复复强调“水牛”的约束，这几个词基本上就可以完美演绎2019年前三个季度的市场。一季度月满则亏，指数高点在3288，但是之后核心资产屡创新高。不管贸易协商阴晴不定，我们埋头做好自己的事情，促消费、稳基建、紧地产，迈开大步调结构；科创板、利率市场化改革、加大对外开放，资本市场全盘大棋风生水起。而股市也逐步与外部冲击因素“脱敏”，更多体现自身运行规律，日渐具备“韧性”。

房住不炒并不意味着资产配置迁移导致指数牛市。7月末政治局会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”使得房住不炒更加深入人心，但不少投资者却又开始思考，2019年的股市是不是二十年前的地产？曾经的政府也大力支持，市场却一度不以为然……我们认为其实权益和地产一样，都受益于20年城镇化和改革开放的红利，如果用申万绩优指数看，优质公司的股价一直在创历史新高，只是我们总是盯着上证综合指数。没有基本面趋势逻辑，仅凭“钱多没处去，不炒房子就炒股”的逻辑恐怕无法迎来全面牛市。这点一定要想清楚，2019年基金佳绩将会在2019年末2020年初再次吸引散户认购新的基金，爆款产品大概率将重现，但是届时要保持客观冷静，须知2018年初也有爆款基金。

绝不能用提高风险偏好来应对“资产荒”。衰退性宽松在全球蔓延，各国央行忙着降息，中国政府保持定力，重点放在疏通货币政策传导机制上，人们迎来了LPR利率形成机制改革以及降准。负利率、负债成本阶段性的刚性让2016年“资产荒”重现，全球投资者踌躇。但是，衰退性宽松导致无风险利率下行的另一面是风险溢价的上行，无论是包商银行事件，还是诺亚财富的踩雷，打破刚兑都在进行中，市场的配置需求大概率只能落在最安全、最优质的资产里，所以，在《珍惜核心资产》中，我们已经明确指出，“茅台们”正如2013年的创业板，已经在牛途三年，但是指数牛市恐怕又离我们仍然遥远。

强者恒强，存量经济之下弯道超车将越来越难。人性的特点就是：当贵州茅台涨了，大家总是努力地在找下一个贵州茅台、找下一个白酒行业，找股价图形看似在底部的行业，然而，事实上，龙头往往强者恒强。2013年，创业板指的一枝独秀，让沪深300的投资者痛苦不已，2013年的10月，市场找到了国企改革主题，汽车家电白酒等可选消费终于有所表现；2014年末，券商建筑大涨吹响牛市号角，然而，最终都被证明只是一个巨大的趋势中逆向的几朵小浪花而已。2019年也不例外，在5月核心白马空中加油之后，市场总是努力地在寻找新的突破方向，猪肉、黄金、稀土、油服、人造肉，并最终找到了阻力最小的TMT。

无偏见龙头股投资。我们并不反对投资TMT中最优秀的龙头公司，我们认为开放市场、全球定价思维下选出的核心资产不仅仅只有贵州茅台，上半年就已经有6个电子股创历史新高，而计算机也有4个，其实哪怕海螺水泥、三一重工等周期股龙头也是“茅台们”，申万宏源策略在2017年就写过一个报告《继续践行无偏见龙头股投资》，已经得到验证。

但是我们对缺乏基本面的小市值公司却十分谨慎，这也是我们一直怀疑全面牛市的核心原因所在。小市值公司虽然看上去图形位置比较低，但是注册制推广经验之后存量公司严格退市，不少公司股价可以创新低；似乎小市值公司当前给与的风险补偿处于历史较高位置，但是如果买入一项高波动且ROIC回报低于加权贷款融资成本的资产（中证1000指数就是典型代表），居然只能获得高于无风险利率1个点的回报，这样看来，风险补偿真的足够吗？所以，产业资本仍然在持续减持；在全球视野下比较，使用PB-ROE方法，创业板指仍然处在低ROE而高PB的象限。

科技行业内部选择上，申万宏源策略一直是5G最坚定的推荐者，竞争对手盯上中国的5G是因为发现中国竟然在这个战略性领域具备了弯道超车的潜力，换句话说，在开放市场、全球视野之下，中国在这个领域初步具备了全球竞争力。

此外，仍然推荐新能源。而在消费品领域，我们王立平团队已经在利用淘宝数据做大数据研究，值得关注。

2018年12月，在一片悲观中，我们喊出“一年之计在于春”；2019年4月16日，在狂热的指数顶部，我们提示风险，并建议投资者“珍惜核心资产”，7月9日我们报告《长征》告诉投资者三季度市场将先调整，然后10月（实际8月很快创了新低2733，而行情也提前到8月下旬）会“开始一个‘非常像牛市’的大反弹”，逻辑是“业绩暂时没有坏消息+财政政策再加速可能验证+新中国成立70周年+前后两次海外指数公司提高A股纳入系数”，截止9月初，公募基金收益率中位数已经超过30%，过去十年以来排名前三；沪深300指数52周滚动风险调整后的回报率已经处于历史70%分位数了，上一次是2017年12月末。人性总是越涨越乐观，不少投资者开始期待四季度开启指数牛市，我们却并不敢苟同。

与市场的乐观情绪相反，我们认为四季度中后段的资产配置环境并不友好。贸易协商对于A股市场的负面作用看似已经钝化，不再是黑天鹅，但是中美两国长期博弈客观存在，灰犀牛更值得重视，仍然要做好长征的准备。无非是对市场的影响从PE转向EPS。2019年四季度我们将看到上市公司三季报，贸易协商以及地产产业链对EPS的影响最终将体现在报表上，如果由于加速开工以便销售来回笼资金导致三季报尚可，我们也将看到地产销售增速的下行。增长预期下行的同时，CPI却向着单月3%以上前进，这对于期待降息水牛的投资者来说，肯定不是好消息。在开放市场、全球定价时代，享受了外资流入的利好，自然在外资可能流出波动时也要注意阶段性风险，保险、对冲基金等追求绝对收益的部分外资可能在四季度选择年末实现收益；而美股波动性的释放也可能对全球权益市场包括A股造成一定的冲击；此外，英国硬脱欧的风险也是需要阶段性关注的。至于资本市场的改革，的确为股市的长期发展奠定了良好的基础，振奋人心，但是我们并不希望投资者将制度建设当成利好利空来解读，毕竟“国家牛”是个危险的概念（李剑阁，2015年），易会满主席教育我们“必须敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险”，如果不能理解的投资者可以再读读肖钢同志近期的讲话，本报告正文中也有提及。

如果2019年Q4市场表现阶段性要超预期，可能的因素是：出现大量爆款基金在2019年Q4就完成募集并建仓，抵消部分市场资金实现收益的卖出力量（目前看概率不大，最快也要2020年Q1）；中美双方达成临时性协议（这个要看协议条款）；专项债发行导致社融增速等宽信用指标阶段性呈现乐观状态（我们认为这只是脉冲式的利好）；至于基数原因导致的创业板业绩增速上行，我们并不认为是利好；而虽然我们战略性强烈看好5G，但战术上除了已经兑现的工业PCB等方向，5G的实际业绩兑现仍需要时间，在2019年大涨预期提高之后，也尚无法形成大幅超预期的产业逻辑。