核心观点：汇改以来人民币经历了六次大幅贬值，但其中的成因有很大区别，对市场的影响也并不一样。人民币“破7”虽然是由中美经贸关系趋紧引起，但它使央行摆脱汇率束缚，政策可以更加“以我为主”。近期宽松政策已在快马加鞭的路上，预计9月份会迎来降准、降息的重要窗口，市场可高看一线。

复盘人民币贬值与股市关系

（一）汇改以来的人民币六次贬值

8.11汇改以来，人民币大致经历了六次较大幅度的贬值：第一阶段，2015年8月11日至2015年8月25日，8.11汇改使得前期积累的贬值压力迅速释放。第二阶段，2015年11月2日至2016年1月7日，外汇储备减少、贬值预期并未缓解。第三阶段，2016年3月18日至2017年1月2日，人民币跟随美元而缓慢被动贬值。第四阶段，2018年6月14日至2018年8月15日，美方准备首次加征关税，中美经贸关系趋紧。第五阶段，2019年5月6日至2019年5月17日，美方威胁对额外3000亿美元商品加征关税。第六阶段，2019年7月30日至2019年9月2日，美方把中国列为汇率操纵国，并威胁要对近5500亿美元商品提高加征关税税率。

（二）人民币贬值的动因拆解

（1）巨大贬值压力的释放。在2016年之前的很长一段时间里，人民币累计了较大的贬值压力。一方面，2014年美联储开启了加息预期，美元大幅升值；另一方面，2014年下半年至2015年，中国开启了较为宽松的政策刺激。这时的人民币汇率更像是固定汇率，被稳定在6.2附近。

固定的汇率就像一个闸门，阻挡了奔赴而来的洪流，表面上风平浪静，实质上洪流的压力都积聚在闸门上。一旦闸门打开，这种积聚的压力就会惊涛骇浪般释放出来，形成的冲击巨大。第一、二阶段人民币的贬值，主要动因是汇改打开了闸门，此前积聚的巨大贬值压力以较快的速度释放。

（2）跟随美元的被动贬值。正是吸取了前两个阶段的教训，2016年初以后，央行加强了对汇率预期的管理，有节奏的适时释放贬值压力。可以看到，整个第三阶段人民币的贬值幅度很大，但贬值的速度温和。再考虑到供给侧改革已经逐步让工业领域摆脱了通缩，前期的刺激也带来了经济的复苏，贬值并没有带来市场的负面冲击。

（3）中美贸易摩擦导致风险偏好下降。2018年以后的三次贬值，都是中美经贸关系趋紧导致全球风险偏好下降，避险情绪升温，资金外流推动人民币贬值。这一动因如果没有得到有效对冲的话，对A股必然产生负面冲击。

第四、五阶段，央行为了守住“7”，对冲手段运用非常克制，A股的负反馈很大。但进入第六阶段，人民币“破7”，市场反而不再害怕了，这里面的运行机理发生了根本变化——人民币“破7”释放了央行更多的对冲手段。

为何这次不一样：“破7”的积极意义

（一）摆脱汇率束缚，政策可以更加“以我为主”

从全球主要经济体的经验看，大多采取让汇率自由浮动，从而让货币政策彻底独立出来的策略。在中国经济下行压力增大，中美贸易摩擦不断升级的背景下，货币政策从汇率的束缚中解放出来显得更加重要。此次人民币汇率“破7”，则彻底打破了这种束缚，近期政策也逐步释放更加宽松的、“以我为主”的信号。

在这样一种背景下，人民币汇率未来继续会贬值到什么程度已经变得不那么重要了，重要的是央行政策得到了解放。

8月31日，金融委强调“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”。9月4日召开的国务院常务会议指出，“落实降低实际利率水平措施，及时运用普遍降准和定向降准等工具”。

我们预计，很快就会迎来货币政策宽松的窗口期，降准、降息已在路上。一方面，由于9月7日、9月17日会有共4400亿MLF到期，央行很有可能在这两个时间点采取全面/定向降准，一部分用来置换MLF到期量。另一方面，9月19日，美联储将召开议息会议，大概率会继续降息，央行很可能会在此后下调MLF利率和LPR利率报价，达到降息的目的。

（二）部分对冲加征关税的负面冲击

美国对华商品加征关税，会削弱中国出口商品的竞争力，但人民币贬值相当于出口商品变便宜了，能起到部分对冲美国加征关税的作用。也就是说，人民币贬值起到了自我对冲关税影响的作用。当然，这并不是我们有意为之，它本身是汇率市场自动调节的结果。

风险提示：政策宽松不达预期，经济下行超预期，外围环境大幅恶化