2Q19扣非净利同比转增，超市场预期

公司公布1H19业绩：收入60.38亿元，同比微增0.84%；归母净利润-6.91亿元，同比下滑19.34亿元。剔除美国石膏板诉讼案和解费用影响后，公司1H19扣非净利10.98亿元，同比-11.6%；其中2Q19扣非归母净利7.74亿元，同比+0.84%，超出我们及市场预期，主要原因是公司价格表现好于预期。同时公司预告3Q19业绩：预计3Q19归母净利润为7.26~7.41亿元，同比降0.4%~2.4%。

点评：1）泰山营收同比略降。1H19公司营收+0.84%，但泰山石膏营收同比-6.8%。2）2Q毛利率环比大幅改善5.4ppt至35.5%（同比-1.2ppt），我们认为主要是受益于原材料成本环比降低。3）2Q发生和解费、律师费等各项费用约18.4亿元（占比2Q扣非税前利润的210%），全面和解美国石膏板诉讼案多数原告。4）龙骨占比提升：公司1H19龙骨销售收入7.2亿元，占比营收较18年增长3ppt至12%。5）海外业务开局良好：2018年坦桑300万平米/年生产线当年即实现盈利，1H19公司海外收入录得4705万元。

发展趋势

底部信号基本确认，下半年盈利有望逐季企稳。7月单月房屋竣工面积同比降幅从6月的14%大幅收敛至1%，传递需求积极信号；同时，7月以来，我们跟踪的护面纸原料国废/进口废纸均价分别同比下滑27%和43%。我们预计，随着成本压力减轻、2H18均价基数下滑和下游需求呈转好迹象，下半年盈利有望逐季企稳。

产能规划大增至50亿平米，全球龙头布局开启新篇章。公司计划将产能扩大至国内40亿平米（原产能规划30亿平米）、海外10亿平米，并于1H19新增了内蒙古（纸面石膏板规划产能3500万平米）、乌兹别克斯坦（4000万平）、坦桑尼亚（1500万平）等多个项目。截至1H19，公司石膏板产能27亿平米，仅完成新规划的54%。同时，公司拟通过配套进行50万吨龙骨产能布局、打造鲁班万能板产品体系等举措，进一步发展“石膏板+”业务。

盈利预测与估值

由于上调了石膏板吨成本、营业外支出假设，我们分别下调2019e/20eEPS26.5%和4.9%至0.37元和1.56元。当前股价对应19/20e扣非EPS11.7x/11x，维持跑赢行业评级和目标价21.8元（对应19/20e扣非EPS倍数分别为14.6x/13.8x），有26%上行空间。

风险

竣工需求低迷，石膏板价格不及预期