本期投资提示：

一、完善LPR形成机制肯定是利好，只是改善“信用分层”和“融资难”问题的逻辑链条较长，可能无法立即显著改善A股投资者对于中期“宽信用”效果的担忧，因此利好的程度是有限的。

周末最重要的事情肯定是央行完善LPR形成机制，在讨论其影响时，不少投资者试图类比全面降息的历史经验。我们认为，当前所处的“宽货币”阶段和所面临的“宽信用”问题均与历史上降息周期起点有明显不同。完善LPR形成机制肯定是利好，只是其改善“信用分层”和“融资难”问题的传导机制间接，逻辑链条较长，针对当前市场担忧“宽信用”中期效果的问题难构成立竿见影的改善，因此利好程度可能是有限的。具体而言：

1.我们依然强调，近期货币政策调整的信号意义被高估了。无风险利率的下行远领先于基准利率的调整；宽松预期的发酵远领先于实际宽松动作的落地。

历史上“全面降息”往往对应着“全面宽松”，即“宽货币+宽信用+刺激基建地产”同步推进。而这一次，这种“同步性”并不存在，货币政策调整的信号意义被高估了（这是“水牛记忆”的一部分）。其中，“宽货币”预期早已形成，对A股而言不构成增量。美联储宽松预期2019年初发酵，二季度确认。国内货币宽松预期实际上发酵的更早，2018年下半年就有实质动作兑现。资产价格反映的预期，远走在了实际的宽松动作之前。即便乐观的投资者认为MLF降息将接踵而至、“宽货币”趋势犹在对A股而言也不是重大的预期差。在“刺激基建地产”上几乎没有超预期可能的情况下，市场将“宽信用”和“宽货币”效果分开评估，才是当前货币政策预期最大的问题。这种情况下，货币政策变化就成了一个市场关注度极高，但实际意义却无法匹配的因素，完善LPR形成机制的影响也适用这样的讨论。

2.“融资贵”其实是一个结构问题，当前货币政策的核心问题是“信用分层”和小微民企“融资难”。完善LPR形成机制能够直接压低加权平均贷款成本，但对改善“信用分层”问题的传导路径相对间接。

降低加权平均贷款成本，是管理层推进“宽信用”政策的核心目标之一。我们提示，这个指标只能度量银行贷款能够覆盖到企业融资成本，但无法包括原本由非标或其他融资渠道覆盖的融资需求（当然，我们要看到管理层在努力提升这个指标的代表性，比如限制通道业务）。当前中国企业融资的问题，不是优质龙头企业“融资贵”，而是小微民企“融资难”。LPR形成机制完善后，新的贷款利率基准引入了竞争性报价机制，其均衡一定“不高于”之前有隐含利率下限管理下的利率水平。但在结构上，LPR新机制只能先压降龙头企业的融资成本（这是一个使得“资产荒”愈演愈烈的过程），进而压低加权平均贷款成本，再寄希望于银行面临净息差收窄，提高风险偏好，信用下沉辐射小微民企。这个投资者期待的路径神似2016年资产荒，如果能够走通，是2016年信用下沉配置中低等级信用债在2019年表内贷款上的一次复刻。回头看，2016年面临资产荒最佳的策略可能是聚焦核心资产，而非提高风险偏好信用下沉。所以，LRP机制完善改善“信用分层”的传导机制是相对间接，逻辑链条较长的。

3.完善LPR形成机制肯定是利好，尤其短期和超长期，只是利好的程度可能有限。中期效果尚有待观察，预期扰动仍可能反复出现。

不必怀疑，完善LPR形成机制对于A股而言是利好，尤其是短期和超长期。短期，一方面，加权平均贷款利率大概率将兑现一定下行，构成“宽信用”预期的边际改善。另一方面，在LPR机制理顺后，进一步的“宽货币+宽信用”政策将落地的预期暂时无法证伪，可能成为9月“献礼”窗口乐观预期发酵的线索。超长期，货币政策传导机制理顺，有助于提高总量政策有效性，降低负外部性。只是中期“信用分层”和部分企业“融资难”的问题尚未得到直接解决，中期预期扰动仍可能反复出现，所以短期的利好程度可能也是有限的。

二、近期海外变化预测难，应对也不易，这种时候不妨降低海外变化在短期投资决策的权重，耐心等待性价比边界更清晰的时刻。

本周，海外变化的预期呈现出反复摇摆的状态。原本“预测难，重应对”的策略遇到了应对难度也在增加的问题。当前有利的条件是，市场的总体性价比较高的区域，且自下而上精选结构有效。这种时候，我们不妨降低海外变化在短期投资决策中的权重，耐心等待海外风险资产向上拐点更明确，或者性价比边界更加清晰的时候，再考虑基于海外变化做判断。尽管如此，保持对于海外变化的跟踪还是必要的，本周我们提示以下三个要点：（1）本周五美债期限利差出现反弹，但绝对位置依然偏低，修复的持续性仍有待观察。（2）美股经风险调整后的收益率已回落至“底部区域”，但距离2018年底的绝对低位仍有一段距离。恒生指数经风险调整后的收益率调整更充分，可以逐渐开始关注事件性影响趋于平稳后的估值修复机会。（3）美股实际波动率短期上行，但幅度绝对水平跟依然不高，现阶段还不能认为美股存在清晰的性价比边界，未到讨论“物极必反”的阶段。

三、近期A股市场特征的演绎符合预期，市场判断不变：市场总量上，继续夯实底部结构；结构上，远期有机会的方向预期提前升温，享受动量；自下而上精选个股正当时，有轮动，扩散有限。

近期A股市场特征的演绎符合预期，主要提示观察：（1）总量上，夯实底部结构的判断依然有效。一方面，总体性价比处于相对高位，市场向下有底，对利空因素的反映开始钝化。另一方面，基本面继续验证向下，市场全面做多的力量同样受抑制。总量克制，微观活跃，自下而上选股有效的短期格局是健康的。（2）短期赚钱效应扩散的重点方向有食品饮料和医药生物等传统核心资产较多的行业，也有电子和通信等存在基本面远期拐头向上的预期的方向。我们认为，短期这些板块方向可以继续享受动量。（3）“有轮动，扩散有限”的格局仍在维持，自下而上精选个股的“正循环”犹在，但没必要因此过度强调“风格切换”的总量变化。创业板相对沪深300的强势股占比仅小幅上行，科技成长的板块效应仍是被高估的。