1.事件：

公司发布2019半年报。2019年上半年实现营业收入2.01亿元，同比增长48.65%；实现归母净利润4013.63万元，同比增长78.86%；实现扣非归母净利润2863.32万元，同比增长87.21%；实现EPS0.25元。

其中，2019Q2实现营业收入1.26亿元，同比增长51.45%；实现归母净利润2809.66万元，同比增长105.55%；实现扣非归母净利润2406.54万元，同比增长147.70%；实现EPS0.17元。

费用及资产方面，销售费用500.43万元，同比增长77.31%；管理费用4026.24万元，同比增长15.57%；财务费用-99.17万元，同比降低38.21%；研发费用1596.07万元，同比增长50.88%。应收账款5013.96万元，较上期期末增长29.42%；应付账款3949.49万元，较上期期末增长96.19%。

经营性现金流净额7373.26万元，同比增长28.43%。

2.我们的分析与判断

（一）Q2业绩大幅改善，期间费用控制良好

Q2业绩高速增长，相较Q1大幅改善。2019H1公司实现营收2.01亿元（+48.65%），实现归母净利4013.63万元（+78.86%），扣非归母净利2863.32万元（+87.21%）。利润端增速高于收入端，我们认为主要系一方面期间费用率较去年同期有所下降，另一方面投资收益增加所致。其中，2019Q2实现营收1.26亿元（+51.45%），归母净利2809.66万元（+105.55%）。扣非归母净利2406.54万元（+147.70%）。相较Q1，Q2收入端与利润端均大幅改善，保持高速增长，我们认为主要系（1）动物房周转率与单位产出提高，订单执行效率提升；（2）苏州昭衍新增产能投入使用并于Q2开始贡献业绩；（3）新业务（药物警戒、临床业务、梧州猴场等）Q2亏损情况好转。

期间费用控制良好，毛利率略有下降。2019H1期间费用率29.99%，同比下降4.52pp，期间费用控制良好。细分来看，销售费用率2.49%（+0.40pp），管理费用率20.04%（-5.74pp），研发费用率7.95%（+0.12pp），财务费用率-1.19%（+0.69pp）。其中，Q2单季度销售费用率2.25%（环比-0.66pp），管理费用率16.41%（环比-9.80pp），研发费用率6.78%（环比-3.14pp），财务费用率-0.85%（环比-0.96pp）。毛利率方面，2019H1毛利率50.90%，较去年同期下降0.42pp，我们认为主要系人力成本增加所致。

（二）产能扩张+人员扩充+在手订单充足，确保业绩持续增长

公司作为国内临床前研发外包龙头，持续扩张产能，不断加强人员队伍建设，在手订单充足，确保业绩可持续增长。

产能方面，苏州昭衍新增1.08万平米动物房已投入使用，极大提升服务通量与容量。

北京昭衍动物房已完成翻新建设，于6月份投入使用，缓解产能紧张情况。此外，公司选址广西梧州，规划建设国际性生物医学研究、疫苗、效果评价技术平台和国际合作平台，目前已完成场地规划设计，于4月1日正式开工。

人员队伍方面，公司继续扩充人员队伍，报告期内公司员工总数接近千人。公司优化组织结构，提高管理效率，完善薪酬体系，推行股权激励；积极开拓国外人才市场，打造国际化和专业化的人才队伍。此外，公司组织系统的内部培训与考核，提升员工的专业技术能力和质量意识。

订单方面，公司在手订单充足，后期业绩得到保障。2019H1新签订单达到20%增速。截止报告期末，公司在手订单量约为10亿，相较去年同期增加约17.6%，充足的在手订单为公司未来经营业绩提供了有效保障。

（三）产业链延伸稳步推进，收购Biomere加快布局国际化

公司积极拓展业务领域，早期临床与药物警戒业务稳步推进。早期临床业务方面，目前已有太仓、通化、海南肿瘤医院三个基地，用以开展临床项目，把握项目质量。同时，北京已有临床样本分析部门，太仓已招募海归专家，目前处于组建临床样本分析团队的阶段。预计年底三个医院基地和太仓临床样本分析中心能够完成并投入使用。药物警戒业务方面，昭衍鸣讯先后与不同规模类型企业，包括央企、合资企业、研发企业、上市公司等建立了药物警戒合作关系。公司临床Ⅰ期和药物警戒业务稳步推进，目前处于早期投入阶段，收入体量较小，Q2亏损有所好转，预计全年处于盈亏平衡。

收购美国CRO公司，加快布局国际化。公司拟以2728万美元收购美国Biomere公司100%股权，预计年底完成交割事项。Biomere是美国一家成熟的临床前CRO公司，拥有成熟的管理模式和优质的客户资源。我们认为，公司收购Biomere，将在美国地区拥有实验设施，一方面有助于国际订单在当地消化，另一方面有助于公司完善美国市场布局，扩大公司在美国市场的影响力，未来进一步提升业绩。

（四）股权激励范围广泛，人才激励机制逐步完善

19年7月，公司推出公司推出股票期权与限制性股票激励计划。计划拟授予权益总计169.9万股，约占报告期内公司股本总额的1.05%，激励对象总人数243人，包括公司及控股子公司的董事、高级管理人员及核心技术（业务）骨干。其中，拟授予股票期权124.9万股，约占报告期内公司股本总额的0.77%，授予股票期权的行权价格为48.11元/股，激励对象238人，包括公司核心技术（业务）骨干。拟授予限制性股票45万股，约占报告期内公司股本总额的0.28%，授予价格为24.06元/股，激励对象82人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干。各期行权或解限条件为以2018年营业收入为基数，2019-2021营收增速分别不低于30%、69%、119.7%。达到行权或解限条件后，根据绩效考核确定个人行权或解限系数。我们对此次激励计划的理解如下：（1）激励范围较为广泛。此次激励对象共243人，激励范围覆盖公司及控股子公司董事、高级管理人员和核心技术（业务）骨干，激励范围较为广泛。（2）旨在吸引和留住优秀人才，调动激励对象积极性，有效地股东、公司和经营者个人利益结合在一起，助力公司长远发展。对比公司近年营收业绩，此次行权或解限条件并不严苛，按时完成业绩考核是大概率事件，其实际目的在于调动激励对象积极性，将核心团队个人利益与公司发展相捆绑，提升运营效率。同时也向公众展示公司对人才的重视，有助于吸引更多人才的加入。（3）激励摊销费用对业绩影响不大。2019-2022年对应的摊销费用分别为371.43、863.96、281.37和78.35万元，对业绩影响不大，同时，我们认为，股权激励带来的业绩释放远高于摊销费用的增加。

3.投资建议

公司2019二季度业绩大幅改善，我们看好其未来业绩保持长期可持续增长。公司是国内医药外包临床前安全性评价领域绝对龙头企业，是国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业。一方面，公司持续扩充产能，不断加强人员队伍建设，在手订单充足，确保业绩可持续增长。另一方面，公司积极拓展业务领域，增强整体竞争力，早期临床与药物警戒业务稳步推进，收购Biomere加速布局国际化，未来有望带来新的业绩增量。此外，医药外包行业景气度高，市场需求不断扩大。我们看好公司作为临床前安评外包龙头保持高速增长，预测2019-2021年归母净利润为1.55/2.17/2.93亿元，对应EPS为0.96/1.35/1.82元，对应PE为57/40/30倍。维持“推荐”评级。

4.风险提示

行业竞争加剧风险；核心技术人员流失风险；产能扩张不及预期。