事件：公司近期公布了2019年限制性股票激励计划草案。

2019年限制性股票激励计划草案介绍及解读：

激励额度：激励对象授予公司限制性股票总计1.83亿股，占本激励计划草案公告时公司总股本60.97亿股的3.00%。本次激励股份为二级市场回购，额度58亿元。本次授予为一次性授予，无预留权益。

激励方式：本激励计划授予的限制性股票的授予价格为15.46元/股，授予价格不低于下述价格较高者：（1）本激励计划（草案）公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%，即15.46元/股；（2）本激励计划（草案）公布前120个交易日的公司股票交易均价的50%，即14.94元/股。

激励对象：本计划授予的激励对象总人数为474人，包括公司公告本激励计划草案时在公司任职的董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干以及公司认为应当激励对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。

激励对象依本激励计划认购相关限制性股票的资金全部以自筹方式解决。公司承诺不为激励对象依本激励计划获取相关限制性股票提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

激励对象的审核：本激励计划经董事会审议通过后，并在公司召开股东大会前，公司在内部公示激励对象的姓名和职务，公示期不少于10天；我们预计股东大会最快召开的时间为8月16日以后。公司监事会将对激励对象名单进行审核，充分听取公示意见，并在公司股东大会审议本激励计划前5日披露监事会对激励对象名单审核及公示情况的说明。调整的激励对象名单亦应经公司监事会审核。

股权激励解锁条件：本次激励计划公司层面的业绩指标选取了“净资产收益率”和“净利润增长率”两个指标，该等指标有助于直接反映上市公司的盈利能力和成长能力等。公司综合考虑了历史业绩、经营环境、行业状况以及公司未来的发展规划等相关因素，以2018年净利润为基数设定2019-2023年度净利润增长率为8%、18%、28%、38%、48%，设定2019-2023年度净资产收益率为15%，本计划授予的限制性股票分五期解除限售，基期为2018年，每一期解除限售的业绩条件如下

1.上述指标均以经审计的年度合并口径财务数据为依据；

2.上述“净利润”“净利润增长率”“净资产收益率”中所涉及的净利润指归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润，并且剔除本次及其它激励计划股份支付费用影响的数值作为计算依据；我们解读为本草案涉及提及的扣非净利润没有包含股权激励费用确认。

3.在本计划有效期内，若公司当年实施公开发行股票、可转债或非公开发行股票等行为，新增加的净资产可不计入当年以及未来年度净资产增加额的计算。

我们测算对2019-2023年利润的影响：

1）扣非后归母净利润：按照2018年为基准，我们估算2019-2023年扣非利润5年复合增速为8.2%。

2）股权激励分摊费用：据测算，本激励计划的股份支付费用总额为22.15亿元（我们预计是税后），前述总费用由公司在实施激励计划的限售期，在相应的年度内按每次解除限售比例分摊。对各期会计成本的影响如下：

3）非经常损益：我们按照之前历史数据，剔除2016年非经常损益（因出售优然牧业）偏高有11.35亿元，其余年份在6亿左右，主要是政府财政补贴。考虑2019年后公司资本开支增多，新建产能和厂房、创造就业，政府补贴会持续在6亿或以上，我们保守估算2019-2023年非经常损益每年为6亿。因2020年计提分摊费用为9.38亿元高于平均值4.33亿异常高，若非经常损益继续按照6亿估算，预计归母净利负增长，若非经常损益在7.45亿元，则归母利润增速转正。

4）实际归母净利润=扣非归母净利润+非经常损益-股权激励费用影响。我们解读草案中的扣非净利润没有包含股权激励费用分摊的影响，因此在股权激励解锁目标业绩中需要扣除激励费用的影响，盈利预测中体现在管理费用科目）

本次2018-2023年股权激励解锁条件仅为估算，我们预计实际业绩完成情况可能好于目标增速

激励草案获股东大会同意条件

股东大会应当对《激励管理办法》第九条规定的股权激励计划内容进行表决，并经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。除公司董事、监事、高级管理人员、单独或合计持有公司5%以上股份的股东以外，其他股东的投票情况将单独统计并予以披露。股东大会审议股权激励计划时，拟作为激励对象的股东或者与激励对象存在关联关系的股东，应当回避表决；

解除限售时间安排：激励对象自限制性股票授予日起满12个月后、并满足约定解除限售条件后方可开始分期解除限售

个人解除限售的条件：根据《考核办法》，每一个会计年度结束后，由董事会薪酬与考核委员会组织对激励对象依据工作业绩、工作态度和安全合规等方面进行个人业绩综合考核，并对考核结果进行评审评估分档。若激励对象年度绩效综合考核结果对应等级为及格及以上，则激励对象可解除当期限制性股票的限售；若激励对象综合考核结果为不及格，公司按照激励计划的有关规定将激励对象所获限制性股票当期拟解除限售份额回购并注销。

我们的几点研究思考：

为什么股权激励费用分摊不是每年平均3.7亿元，2020年高达9.38亿元原因？草案给出的解释是根据公司综合考虑了历史业绩、经营环境、行业状况以及公司未来的发展规划等相关因素，使用Black-Scholes模型估算。我们认为从反向思维看，反而说明2020年真实利润具有释放空间，可以抵消相对大额的股权激励费用分摊影响，因而多确认一些。而2022年北京冬奥运，公司作为独家赞助商，相关广告和品牌费用投入会增多，费用投入较刚性，业绩抵消股权激励费用会略有压力，因而少确认一些。

伊利未来长期的收入增长空间如何？驱动来自哪里？我们渠道调研了解公司规划2020年实现全球乳业5强，收入千亿的目标预计可顺利实现。而伊利的下一个10年目标是什么？我们大胆猜测是全球乳业第一，健康食品五强。因此参考当前乳业第一的雀巢Nestle在2018年乳制品业务收入242亿美元（估算约1694亿元人民币），假设未来10年雀巢收入小个位数增长，我们预计伊利未来5-10年收入增速保持在双位数增长，实现路径一是内生增长，乳制品业务不断抢占市占率与主要竞争企业拉开差距，细分品类下不断创新，奶酪、乳饮料等引导成为爆品等，还有渠道多元化开拓，接触开拓餐饮等2B渠道；二是外延扩张，通过并购乳业+新健康品类资产优中选优，做好整合和战略协同驱动企业不断成长。

市场大部分预期5年扣非利润增速在10%左右，伊利为什么业绩指引8.2%略低市场预期？1）首先是为什么要做股权激励？消费品公司人才是第一位，所谓的渠道壁垒、品牌壁垒都是因为人才队伍创新、强执行力、强大稳定性的驱动和保障。因此本次股权激励一是在于锁定人才且不断吸引人才。从业务角度看，公司目前常温、低温、奶粉、冷饮四大传统事业部为公司长期收入利润贡献较大，需要给与股权激励共享企业发展成果，同时公司2018年新增健康饮品、奶酪事业部、东南亚和国际事业部，新增部门初期收入和市占率考核占比教大，与传统优势饮料龙头可口可乐、农夫山泉等PK，伊利需要不断引进饮料业务人才，发挥部分乳业渠道和品牌的共享优势，在乳业之外的饮料业务对于伊利而言是一个全新的挑战，需要完善的激励机制激发员工积极性，后起之秀才有望超越饮料龙头，因此股权激励有稳定团队、激发动力、长期绑定的作用。2）业绩指引略低于市场预期，我们预计公司层面考虑了成本、竞争、风险和员工预期目标的可实现度。一是本次股权激励金额大，5年周期长，覆盖474人核心业务主干，我们预计涉及高管、事业部总经理、总监、销售大区经理层面，解除限售的条件必须是企业目标达成且个人的考核在71分及以上合格标准，条件严格，目标设定预计自下而上听取了员工意见、自上而下考虑集团长期目标，最终给出的方案。二是近期乳业的一些变化有原奶成本上涨超预期，我们预计公司2019年原奶收购价涨幅在7-10%，2020-2021逐渐温和上涨，成本端略有承压。三是近期伊利蒙牛竞争激烈，终端买赠加大，在原奶价格上涨的情况下，双寡头加大买赠抢占更多中小乳企的份额，我们预计会持续一段时间，长期看一波价格战结束，双寡头市占率没有继续提升空间后，格局趋向稳定毛利率的弹性会逐渐释放。我们认为乳业是一个研究相对复杂的行业，上游原奶产业具有一定的周期性，供求、成本、环保等政策均会决定价格波动。下游是基本是双寡头格局，伊利蒙牛的竞争策略会相互影响，在市占率差距没有明显拉大，或者格局没有稳定在一超多强的情况下，买赠力度和销售费用投入都是在不断变化中，因此企业的股权激励业绩目标比市场预期略低一些，按照以往的惯例，我们认为可期待一定的超额增速。

盈利预测及投资建议：目前公司市占率稳步提升，收入预计保持双位数增长。成本端考虑原奶价格上涨超预期，加之近期和未来一段时间买赠加大，结构升级难以抵消以上影响，小幅下调毛利率；同时考虑公司品牌加持和渠道不断开拓精细，预计除了部分刚性销售费用外，整体销售费用率稳健，考虑未来股权激励分摊预计带来一定管理费用的压力，我们盈利预测保持收入预期不变，小幅调整利润，预计2019-2021年收入分别为904.4、1000.3、1109.2亿元，同比+13.7%、10.6%、10.9%，净利润分别为68.5、72.2、83.5亿元，同比+6.3%、5.5%、15.5%，EPS分别为1.13、1.19、1.37元，对应PE分别为25、23.7、20.5X，我们认为短期利空风险基本释放完毕，预期在较低位置，股权激励目标稳健增长，长期投资价值凸显，继续推荐。

风险提示：行业竞争激烈，买赠力度和销售费用投入超预期；原奶价格上涨超预期增加成本压力；食品安全风险。