投资摘要：

游戏直播仍是高速赛道。2018年行业收入规模增速较前两年有所下滑，但仍有62.5%的同比增长，我们预计未来5年内仍能保持20-25%的复合增速。

行业双雄格局将持续：由于虎牙、斗鱼兼具融资优势、运营优势，在腾讯同时战略投资双方后，中小平台想要逆袭难度极大。与此同时，双方合并动力不足，因为虎牙连续五个季度盈利，斗鱼也在2019年一季度开始盈利游戏直播行业与当初网约车滴滴、快的寻求合并以结束烧钱补贴的局面并无可比之处。另外，出于腾讯对电竞行业下游渠道的掌控力来说，我们认为双方合并的动力不足，此外，游戏直播市场体量足以容纳两家大型平台；需求端来看：虽然互联网人口红利的逐渐消退，但是我们认为，由于目前游戏直播用户基数相对较小，即使网民数、游戏用户在网民中占比、游戏直播用户在游戏用户中占比三者增长均有所放缓，三者增速的累积足以使游戏直播用户数保持20%左右的增长。游戏直播需求具有刚性，游戏直播因其与游戏玩家及电竞用户这一垂直细分人群绑定的特殊性，受其他新兴娱乐方式的影响较小，并且随着电竞行业的普及率以及接受度提高，未来作为电竞行业下游的游戏直播，其用户增速以及粘性均有稳定提升。

供给端来看：对于主播，我们认为随着新增资本暂停投入，行业集中度的提升后将会大幅降低主播的心理报价预期，降低主播成本。与此同时，在腾讯发布关于直播行业声明后，对主播违规跳槽进行处罚，未来主播的稳定性也会有所加强；对于游戏内容，在没有下一款现象级电竞游戏推出之前，现在主流的MOBA与FPS类游戏在平台上的需求将保持稳定；对于电竞内容，我们认为电竞赛事未来所占比重将会有所上升。直播平台目前仍是最主流的电竞内容播出渠道，随着国家对电竞行业的支持，电竞的普及加大直播平台的赛事内容供给，并且带来稳定的观众流量。

对于斗鱼、虎牙两家头部平台，我们认为双方因其背景与运营战略的不同而各具特色。斗鱼在游戏主播、电竞赛事上投入巨大，内容端占优带来的是流量上的领先。虎牙因其脱胎于YY而具有良好的直播运营基因，尤其是星秀板块运营良好，与之相对的是收入、净利润以及付费转化率的领先。

从海外直播龙头Twitch的发展来看，游戏直播在全世界范围内都是高速增长的赛道，并且相较于国内的打赏收入为主，付费订阅在海外也被证明是可行的，斗鱼、虎牙也在持续探索付费观看的可能性，我们认为随着电竞市场的火热，用户对电竞赛事的需求逐渐强化，未来付费观看是可能实现的，届时直播平台的业绩以及估值都将迎来极大的提升空间。

投资策略：我们认为游戏直播行业在需求刚性以及电竞发展的刺激下将保持高速增长，供给侧的出清有助于主播成本降低，同时带来行业集中度提高，盈利状况有望向好，行业龙头有望获得超额增长，推荐行业Top2公司斗鱼、虎牙。

风险提示：政策管控力度加大；游戏供给不及预期；电竞行业发展不及预期