投资要点

事件：2019年上半年公司实现营业收入394.88亿元，同比增长18.24%；实现归属于上市公司股东的净利润199.51亿元，同比增长26.56%，基本每股收益为15.88元，同比增长26.56%。

中报业绩符合预期，结构调整驱动利润更快增长。19Q2公司营业收入为178.44亿元，同比增长12.01%，报告期末预收账款为122.57亿元，环比增长7.66%，同比增长23.31%，与经销商提前打三季度货款有关，但去年同期预收账款环比下降24.54%；考虑预收款变化，我们认为实际收入增速明显好于表观体现，预计二季度茅台酒发货量约7300吨，同比增长约30%以上，上半年合计发货量约1.6万吨，同比增长约20%以上，符合公司既定的“时间过半任务过半”目标。19Q2公司净利润为87.30亿元，同比增长20.29%，非标茅台占比提升以及和费用管控效率提升驱动利润增速快于收入。分产品来看，19Q2茅台酒收入152.97亿元，同比增长12.33%，系列酒收入25.23亿元，同比增长9.46%。分渠道来看，19H1直销收入为16.02亿元，占比仅4%，报告期末经销商数量为2415家，合计减少572家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，公司减少酱香系列酒经销商494家。

毛利率如期提升，期间费用率继续下行。19Q2公司毛利率为91.57%，同比提升1.03pct，主要是非标产品比例提升所致；期间费用率为12.71%，同比下降2.18pct，其中销售费用率为5.97%，同比下降1.47pct，主要是茅台酒市场投入费用减少所致，管理费用率为6.74%，同比下降0.71pct；净利率为52.01%，同比大幅提高3.11pct。19Q2公司经营活动产生现金流量净额为228.98亿元，同比大幅增长78.89%，主要是本期销售商品收到的现金、客户存款和同业存放款项净增加额增加所致。

三季度业绩值得期待，全年集团收入坚实迈向千亿目标。二季度普飞价格表现不断超预期，目前一批价已上涨至2100元以上，我们认为这一方面与普飞发货量占比下降有关，另一方面也反映出终端需求持续旺盛。随着自营店、商超以及企业团购渠道逐步放货，我们预计中秋旺季一批价存在小幅回落的可能，但到1800元以下较难，考虑到去年基数较低以及建国70周年庆典氛围，我们预计三季度业绩增速将有不错表现。全年来看，考虑到计划发货量的增长以及产品结构的调整，我们认为公司有望超额完成收入增长14%的目标。

中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018年以来公司内部调整力度较大，但茅台龙头品牌地位短期不会改变，我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善，长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况，我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在，考虑到当前渠道价差充足，未来茅台酒仍具备继续提价能力，即使价格不变，保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看，渠道价差终将回归正常水平，我们建议以更长远视角来看待公司投资机会，持续重点推荐。

投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230亿元，同比增长18%/16%/16%；净利润分别为440/516/601亿元，同比增长25%/17%/16%，对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元。

风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。