锁定中高端卡位，复星入股助改革：

公司实控人为青岛市人民政府国有资产监督管理委员会，主要收入来自啤酒，实行“1+1+N”品牌战略。2017年复星国际有限公司入股支持品牌战略发展，市占率稳步提升。

行业集中度临界，提价+高端化助力新周期开启人均啤酒消费量居亚洲前三，量增已无空间。CR5近80%集中度提升临界。恶性竞争过后，业内集体提价求利润。过去10年产能过剩，出厂价基本未涨。2013年底因原材料价格上涨调终端价，终因企业间抢夺份额，利润留存到渠道商。2017年底原材料价格再次上涨，企业提价后终端动销良好。

降本控费成效渐现，区域拓展全国布局推进

2018年销售期间费用率18.32%/-3.63pct。设计产能减少74万千升/-5pct。

后期随行业恶性竞争驱缓，产线改造推进，控本降费空间足。公司1.56万家经销商，全国化布局。啤酒保质期6-12个月，销售受制运输半径影响较大。

2018年山东地区收入贡献增长3pct、华北1pct、华南-2pct（竞品压力较大）。

未来积极布局线上，形成全渠道营销模式。

事业部双轮驱动，利润逐渐复苏

2006年提出产品战略高端化以来，高端产品动销良好。2008-2012年为高速增长期，4年CAGR22%。2018年下半年，公司推动产品组合升级，带动华南及华东地区销售转势，集中“青岛”及“崂山”品牌的库存合理化，高端产品收入占比逐年提升。2018年公司啤酒销售量803万千升/+0.76%。

盈利预测与投资评级：

行业集中度临提升点，将主要依托行业内结构提升，提高高端产品占比。

青岛啤酒锁定中高端卡位，全国渠道布局已有进展，降本控费效应逐渐显现。

我们预计公司2019、2020年营业收入280.4/296.1亿元。净利润18.2/20.2亿元，EPS分别为1.3/1.5元，对应PE36/32倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动、提价失败，高端新品增长不及预期