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门票价格下调未见客流弹性，客流遇到瓶颈。

评论

门票价格下调未见客流弹性：1）2018年9月20日起，峨眉山旺季门票从185元下调为160元。我们注意到峨眉山的客流并未因为门票降价而出现明显增长。2）4Q18、1Q19，公司营收同比增长2.2%、-3.4%。此外，2019年峨眉山春节、清明期间的客流分别同比增长2%、11%，未能弥补票价下调的影响。2019年五一、端午节，峨眉山客流未见任何新闻报道。

峨眉山客流出现增长瓶颈：1）2015年峨眉山客流331万人次，同比增长15.3%。2015-2018年峨眉山客流基本维持稳定，2018年客流330万人次。从客流分布看，节假日客流基本已经达到景区接待能力，提升非节假日客流难度较高。2）2018年9月门票价格下调，未能带来客流明显增长。由于门票价格在游客出行的总成本中占比较小，因此价格下调不能改变大部分游客的出行计划。

公司未来增长潜力在哪里：1）峨眉山作为自然景区，公司的收入由门票收入、索道收入、宾馆收入组成。2）公司如果要提升收入需要客流增长，或者门票、索道、住宿价格提升。在2018年国家要求自然景区降价的背景下，我们预计短期公司无法提升客单价。

此外，目前峨眉山还无法延长游客在景区的逗留时间，增加其他消费项目。3）2015-2018年客流遇到瓶颈期间，我们注意到景区游山门票人均成本（还原支付给峨眉山管委会的毛利）是明显上升的，从43元/人次上升到53元/人次。4）短期看，峨眉山的经营需要靠提升效率，降低费用。长期看，峨眉山作为中国顶级的风景区以及IP，可以开发更多的收入来源。

估值建议

客流弹性低于预期，下调2018/19eEPS预测13%/13%至0.41/0.45元。维持跑赢行业评级，由于下调盈利预测，下调目标价13%至8.10元，对应20x/18x2019/20eP/E，对比当前股价涨幅空间33%。

公司当前股价对应15x/14x2019/20eP/E。

风险

自然灾害等影响旅游出行；国企改革低于预期。