核心观点

这篇报告试图用迄今为止最详尽的地方数据，来预测公司报表关键科目以及应收账款什么时候开始改善。

资产负债表优化第一步已经完成——拆除隐性杠杆。公司2017年之后隐性负债规模攀升，这也暗示公司实际融资成本较高（表现为少数股东权益大幅提升）。

2017年底，少数股东权益占总杠杆比例为23%，到2018年底为7%，到2019年一季度末为5%。我们认为，到2019年一季度末，公司已经基本不依赖任何名股实债的高成本杠杆了。

应收账款——水逆的2018年留下的问题仍待解决。公司应收账款，2017年底同比上升了99%，达到189亿元；2018年底又同比上升了82%，达到344亿元。2019年一季度公司应收账款还在上升，达到385亿元。公司不仅应收账款余额增长较快，账龄结构也在2018年发生不利变化。前5名客户的应收账款中1年以上账龄的比例，从2017年的2%上升到2018年的46%。

应收账款问题根源——部分区域羸弱的土地市场拖累政府基金性收入。环京等区域土地市场冷清，政府基金性收入来源萎缩。产业新城服务活动和政府性基金收入本身并不存在权责对应关系，即产业新城收入不是因为卖地产生，而是因为服务活动的开展产生。但这种服务活动的收入，在现金流方面，的确和政府性基金又存在匹配关系。我们注意到，2018年廊坊的政府性基金收入同比下降37%，仅完成了当年计划的53%。当地方政府自身没有足够的现金流入时，产业新城活动的收入挂账也就在情理之中。

全国和重点区域土地市场在2019年二季度开始复苏，预计今年年底前应收账款将开始改善。根据搜房网统计，2019年前5月，廊坊和嘉兴已经实现了去年全年土地出让金的76%和64%。2019年3月，土地市场就开始复苏。到2019年5月，百城土地成交总价同比增长达到68%。考虑到土地出让合同订立到土地收入实现之间的时间差，再考虑土地收入实现到产业新城服务收入现金流流入的时间差，我们预计，2019年年底前公司应收账款科目将开始改善。这种改善，又会表现为账龄结构优化和总量控制。

风险因素：即便我们的判断正确，也要到2020年春天才能看到报表结果；土地市场存在不确定性，流动性如果收紧可能驱动市场下行。

公司是行业平稳格局下最佳选择。我们认为，公司是少数具备明显“阿尔法”

的企业之一。一方面，公司产业新城模式的表现不仅和房屋销售相关，也和土地市场相关；另一方面，公司融资成本虽然谈不上业内最低，但其长期资金来源确定且充裕。我们维持公司2019/2020/2021年EPS预测5.09/6.27/8.80元，维持45.79元/股的目标价，维持公司“买入”投资评级。