报告要点

下半场展望：盈利磨底、政策对冲，先抑后扬

2019年下半场，市场的核心矛盾来自盈利风险消化与政策对冲间的权衡。二季度后，诸多中观数据均体现需求侧偏弱、投资端磨底。而同时，流动性对于下半年市场的影响相对中性，剩余流动性方向下行，“大水漫灌”预期不可期。

中前段，市场仍以消化盈利风险为主要矛盾。一季报后，我们对非金融企业2019年盈利一致预期进行了动态分析，在过去一个多月，经济疲态已现，二季度盈利“旺季不旺”特点已形成，而市场对全年盈利预期并未进行显著修正。我们认为，在下半场的中前段，经济不确定性及贸易摩擦带来的盈利压力仍待消化。

中后段，期待估值修复带来二次机会。伴随盈利风险的释放，政策对冲项对资本市场的影响权重提升。同时，进入被动去库存阶段，部分行业盈利触底，叠加权益资产估值性价比再起、风险溢价再回高位，或驱动估值二次修复。

贸易环境：行业弹性各异，中国制造业竞争力仍在

贸易环境变化可能对市场风险偏好构成压力，且不同行业的盈利敞口各异。我们选取近300万条来自全球约200个国家的细分产品贸易数据，系统性分析产业迁移的变化及对行业盈利的影响。另外，我们将征税商品匹配至上市公司主营业务来分析行业影响：需关注家电、机械、电气设备、电子行业中部分公司及细分产业的盈利变化。房地产、公用事业、金融及食品饮料受影响较小。

优选“方向资产”：盈利仍在磨底，优选“逆周期&弱周期”

企业仍处债务缩、投资弱的阶段，“逆周期+政策”与“弱周期”为结构优选。

1.“逆周期+政策加码”方面：逆周期景气和政策加码双轮驱动的5G产业链值得重视。其次，关注国内有一定竞争力且政策加码的自主可控、网络安全。另外，海内外需求依然强势的光伏产业链同样值得关注。

2.“弱周期+X”方面：1）弱周期+增值税：关注啤酒、小食品和纺织服装行业。2）弱周期+高股息：弱市环境下，高股息组合能较强防御。

3.另外，考虑盈利稳定性、估值性价比及高股息，建议重视地产与大行。

重视国资国企改革的战略意义

“政策就位+财政压力”决定国改已入深水区。我们对政策、区域、行业的立体化研究下，建议投资者务必重视国改的推进。“Alpha组合”三条线索值得关注。

风险提示：1.财政约束较紧，经济超预期下滑；

2.海外风险提升，中美贸易摩擦超预期升