事件：重庆百货控股股东重庆商社集团确认混改方案，混改引入方为物美集团与步步高，混改完成后重庆市国资委、物美集团、步步高对商社集团的持股比例分别变为45%、45%、10%，无任何一个股东能够单独实现对商社集团和公司的实际控制。此次混合所有制改革投资人间接享有重庆百货股份权益的价格为25.52元/股，同时商社集团发起全面要约收购，价格为27.16元/股。

公司混改意愿强烈，多次积极推进终获确认。2016、2017年公司与大股东商社集团也曾发起混改方案，但未能成功实行。本次混改方案公告于2018年4月9日，方案为商社集团以公开征集方式引进两名持股分别为45%、10%的战略投资者，并于2019年6月21日正式确认物美集团与步步高为战投方。

物美与步步高均为国内优秀民营零售企业，战略入股后有望与公司形成资源协同，并提升公司治理能力。根据CCFA连锁百强排名，物美与步步高2018年销售额分列第11、14位，两者在重庆均有网点布局，其中步步高在重庆的两家全资子公司2018年营业收入合计为1.32亿元。参考2016年公司定增引入物美与步步高的合作方案（后因再融资新规未能实现），混改完成后物美与步步高或将重庆网点交由重庆百货托管，并与重庆百货在业态布局、供应链延伸、物流建设等方面形成资源协同。此外，物美与步步高均为民营企业，入股商社集团后有望为公司引入更灵活的管理经验，提升公司治理能力。

2015年起公司持续计提高额资产减值损失，未来业绩增长空间大。2015-2018公司资产减值损失分别为3.84亿元、2.41亿元、2.51亿元、4.10亿元，其中2016-2018年资产减值项主要为存货跌价损失（2018年公司存货周转天数32天，约为行业平均水平），高额损失计提为公司业绩增长提供了充足空间。

投资建议：此次要约收购为大股东变更导致的被动要约收购，参考云南白药混改案例，要约价格并不影响公司价值与后续业绩释放。预计公司19/20年净利润为11.51亿/14.28亿，当前股价对应19/20年PE仅为11.1/8.9，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：马上消费金融业绩发展不及预期，门店调整影响业绩。