投资建议

当前中国葡萄酒行业国产、进口量双降，行业进入阶段性调整期，高品质高性价比的品牌化消费升级成为主导力量，进口替代国产将持续发生，行业竞争加剧。张裕当前聚焦三大板块业务：国产葡萄酒、进口葡萄酒和白兰地，并持续推进每一板块的产品、营销、生产运营体系调整，公司基本面短期难见明显向上趋势，报表端承压，维持A股中性评级，目标价32.8元。

理由

中国葡萄酒行业进入阶段性调整期，国产、进口量双降，品牌化消费升级是主导趋势。2018年国产、进口葡萄酒量同时出现下滑，降幅在19年前4月进一步扩大至27%/20%，但是高品质高性价的葡萄酒继续增长，淘汰的主要是低劣低价产品和价格虚高产品。品牌化消费升级趋势下，进口替代国产将持续发生。

公司核心聚焦三大板块业务：国产葡萄酒、进口葡萄酒和白兰地。全体系的调整继续深化，报表短期承压。

首先，国产葡萄酒聚焦中高端，低端产品继续淘汰整合。

其次，进口葡萄酒将聚焦至歌浓、魔狮，但2018年二者合计营收3.2亿元占比公司仅6.1%，增长弹性贡献短期不明显。

最后，白兰地在中国仍处于培育期，公司面临成熟市场下滑压力。

盈利预测与估值

下调19/20年EPS2.5%/1.6%至1.49/1.52元，下调张裕A目标价6%至32.8元，对应19/20年22.0x/21.6xP/E，现价对应19/20年19.7/19.4xP/E，目标价有11%上涨空间，维持中性。由于盈利预测下调和估值中枢下移，下调张裕B目标价21%至19.8港币，目标价对应19/20年11.7/11.6xP/E，现价对应19/20年9.6/9.5xP/E，目标价有22%上涨空间，维持推荐。

风险

如果业务调整带来的冲击过大，业绩恐不达预期。