本报告导读：

本文总结了海外资本流动的驱动因素、配置偏好、择时规律，并结合自上而下的外资风险规避特征和自下而上的ROE-PE-g轮动特点，推荐低估值、稳盈利组合。

摘要：

全球宏观视角下海外资本流动的驱动与框架。从全球视野出发，研究发现，全球经济周期决定全球权益资本总量，而新兴与发达经济体的经济相对走势决定全球资本配置的方向。在中国也同为适用，当中国经济周期上行且相对发达经济体走强，海外资本加速流入中国权益市场。此外，中国的货币宽松周期与海外资本流入也具有一定程度的相关性，但有一重要的前提条件是人民币币值稳定，否则将影响海外投资者最终收益的实现从而导致资本流动的方向发生改变。

微观视角下海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征。金融危机前外资偏好周期品，之后偏好金融与消费，并逐步加配成长。通过抽离出海外投资者偏好组合（含50只标的）研究可得：1）该组合具有低估值、高ROE的基本面特征，其盈利-估值相对A股主要指数与行业板块均显著占优，组合估值与沪深300相近，但年均ROE回报高出4pct。外资在配置层面的偏好在韩国、中国台湾资本市场均具有一致性。2）从市场特征看，外资组合比A股市场组合更为有效，相较主要指数与行业板块具有最低的组合波动与最高的组合回报。从此可以看出，外资组合具有更好的分散化，同时具有更高的收益能力。

海外资本的择时：基于盈利与估值的动态视角。两大择时特征：1）盈利周期下海外资本流动具有顺周期特征。在盈利周期底部（如2015Q4-2016Q1）流入，在上行周期中逐步加仓，而在盈利周期顶部（如2015Q1、2017Q4）以及下行周期中减持。2）估值周期下海外资本择时注重“均值回归”，低估买入，高估卖出。当组合估值低于均值一个标准差（如2015Q4-2016Q1，2018Q4-2019Q1），估值隐含的未来潜在回报较高，海外资本转向流入；而当估值接近或高于均值一倍标准差（2015Q2，2017Q4），海外资本则大幅减持流出。

从中期趋势上看，外资流入考虑盈利端的修复进程。外资流入的趋势项与EPS增速趋势基本一致。我们认为可以从2个方面解释：第一，从驱动力传导上看，盈利周期与与无风险利率周期、风险溢价周期均相关，盈利周期是各类周期的本质，因此从这个角度看，盈利周期代表了市场对于驱动力的看法。第二，从收益端上看，盈利增速能代表我国的投资回报率水平，两者的相关性这体现了外资对于中周期收益率的判断。风险情形下盈利虽可能面临下修但方向维持稳定，复苏将于Q3证真，加之市场开放继续扩大，未来外资流入趋势将修复。

自下而上看个股性因素α，存在显著的ROE-PE-g三维轮动。我们对2018年以来的外资流入偏好进行自下而上的拆分，可以发现三个阶段。阶段一，当外资流入处于震荡阶段时，大幅净流入的个股普遍为高ROE；阶段二，当外资大幅流出时，择股标准转向低PE个股；阶段三，当外资恢复流入或大幅流入时，个股择股标准偏向高成长性个股。而后阶段三又向阶段一循环。经历4月外资的大幅流出和震荡，在配置层面，优选低估值、稳盈利股票组合，并动态调整。