本报告导读：

贵州茅台2018股东大会成功召开，集团层面直营实质上是一种“经销”，在茅台酒的助攻下，做大集团公司，可以进一步提升股份公司长期发展的成长性和确定性。

投资要点：

投资建议：集团公司成立直营公司有助于集团业务协同发展，做强集团实力，集团可在行业下行期时稳定采购股份公司的产品，提升公司应对行业周期波动的能力。极致的品质坚守，深厚的文化底蕴，强大的品牌塑造能力以及由强品牌力驱动的强渠道力成为茅台最核心的竞争优势。消费升级持续、行业马太效应显现，茅台站位行业发展制高点，量价提升逻辑兼备，业绩周期性波动减弱，有望获得龙头估值溢价。维持2019-21EPS为35.32/42.63/50.45元，维持目标价1120元，增持评级。

“修仓库就像办银行”，茅台对行业周期进行深入研究，有针对性修建成品酒库，增强抗周期的应对能力。当前茅台等名酒企业仍处在上行期，但茅台对行业周期带来的影响认知深刻，并以建立5万吨成品酒库的形式，满产经营，保障员工福利，稳定生产秩序，以其雄厚的资金实力和过硬的产品品质，增强抵抗周期波动的能力。公司经营的稳定性进一步提升。

集团公司成立营销公司“直营”，提高了股份公司的成长性和稳定性。相较股份公司每年上缴的税收和给集团公司的分红，“直营价差”金额有限。

我们换个角度进行解释，第一，以茅台酒的“稀缺性”带动集团各板块业务协同发展，做大集团，对股份公司同样是正面带动。第二，集团直营与股份公司直营有本质区别，集团可看作股份公司的“经销商”，即使在行业下行期也会稳定采购股份公司的产品，增强了股份公司经营的稳定性。

催化剂：茅台酒批价平稳；出厂价进一步上调。

风险提示：茅台酒价格快速上涨的风险；茅台酒需求下降的风险