报告导读

美联储加息效果有限，滞胀延续;国内PMI指数已破荣枯线，光伏等行业高景气度拉动白银工业需求，“杠杆银”将迎主升期，价格或创新高，布局白银板块时机已到。

摘要

投资要点：全球经济节奏不一致，美联储加息效果有限，通胀高企，银价上行趋势明确。2023年或随着金融属性引导下的贵金属价格二次创高，以及银工业属性的集中体现—即光伏、特高压拉动白银需求增长、激化白银投资属性、扩大供需错配程度，白银或重现2005-2007以及2010-2011年的杠杆作用，修复金银比，预计银价或挑战历史最高点，行业龙头企业利润或进入加速增长阶段。首次覆盖白银行业，给予“增持”评级。

推荐标的：盛达资源，资源禀赋优异，稀缺成长型银企。受益标的：兴业矿业，手握优质矿山资源，静待产能释放。

“覆水难收”、滞胀延续，贵金属价格上行第二阶段，白银向上弹性更强，金银比修复，银价或创新高。全球经济节奏不一致，美联储加息未达到预期目标，流动性过剩仍未消化完全。通胀高企，特别是房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性，短期联储加息对情绪和美元回流大概率无效。此外，出于对触发经济衰退的担忧，美联储加息或将逐步放缓，即使短期迎来较强加息，从历史上看，政策转向宽松也将前置，通胀重心上移，银价上行动力充足。此外，金银比的快速修复常出现在经济复苏初期，即贵金属上行周期的第二阶段，此时随着投资者风险偏好提升，白银因具有商品属性而获得青睐，银价上涨弹性更强，金银比修复。金融属性和商品属性共振下，银价或创新高。

金融属性引导价格向上的工业错配期，“杠杆银”将引来主升浪。1)需求端，白银的工业需求占下游消费比例较大，对银价拉动效果明显。中美两国是全球最大的两个工业银消费国，其制造业PMI指数所指引的工业生产景气度转暖、或为开启金银比回落的重要催化剂。2023年2月，我国制造业PMI指数已突破荣枯线，达52.6%。同时受益于光伏等行业景气度提升，白银总需求预计将从2023年的3.3万吨，提升至2025年的3.5万吨，增幅在3%-6%。2)供应端，矿山银是白银供给的最大来源，然而矿山银主要产自伴生矿，其产量大规模释放受到主矿制约。同时，全球主要银矿品位近年来持续下滑，但主要银矿企业的产能扩张计划较少，供给端偏刚性。3)供需平衡，我们预计到2025年，白银供应缺口将逐步扩大至3963吨。在金融属性助力银价上行的背景下，白银的价格弹性会因供需错配而变得更大，“杠杆银”将引来主升期。

美联储加息缩表超预期，制造业复苏不及预期，地缘政治影响等。

1、金融属性定方向，工业错配定涨幅1968年以来，白银价格经历了多次大幅的波动，波动的因素主要包括经济通胀水平，美元汇率，工业需求等：

1978-1981年，这一时期美国经济处于滞胀尾声，1978年经济陷入严重的衰退，通胀率持续攀升。这导致美元的贬值和黄金价格的上涨，进而推动银价上涨，同时投机需求的猛增也使得银价涨到当时的历史最高位。随着期货市场的规范政策出台，美联储通过加息等紧缩货币政策来应对通胀，银价回落。

2004-2008年，2004-2007年间，美国处于经济泡沫的酝酿期，美元走弱，美国宽松货币政策下，市场对于通胀的担忧加剧，贵金属价格上涨。此时的全球经济处于增长期，全球工业生产和需求增加，对白银的需求也随之增加，从而推高了白银价格。而2008年，全球金融危机爆发，美元走强，大量投资者抛售资产，其中包括白银，银价快速下跌。

2010-2015年，2011年美国开启第二轮量化宽松政策，欧洲债务危机升级，地缘政治紧张加剧，出于避险和投机需求，大量投资者涌入白银市场，同时世界经济的复苏势头强于预期，工业用银等需求提升，共同将银价推向历史高位。但由于美国期货市场政策出台，银价急速下跌。后续随着美联储逐步退出超宽松货币政策，银价延续跌势。

2020-2021年，2020年疫情爆发，为防止经济衰退，美国开启“零利率”以及无上限的QE政策，此外中国也启动宽松货币政策，全球经济通胀水平快速提升，银价快速上涨。然而随着2021年美国货币政策开始转向，美元走强，银价回落。

2022年至今，2022年美国通胀水平高企，美联储开启加息周期，美元走强，银价震荡下行。

白银的金融属性决定其价格走向，商品属性并非主导因素。白银作为贵金属品种，其金融属性占据价格的主导地位，复盘历史可以发现，银价与金价走势具有极高的拟合度，都受宏观经济影响较大。虽然白银下游以工业需求为主，但从历史来看，白银的商品属性(供需缺口)并非银价的主导因素。主要是由于长期消费和投资需求累积的白银库存量是每年供需缺口的3倍以上，工业属性决定价格的前提假设是库存量/需求较小，因此一般口径下的供需缺口(供给减需求)在以月和季度为尺度的范围内对银价的影响很小。

因其特有的物化性质，银在人类生产生活中应用广泛，从而具有商品属性。银的熔点低、易加工、延展性好，因此可用于制造餐具、饰品等。银的优良导热、导电能力，使得其在电子电力、太阳能电池制备领域得到较广泛的应用。同时良好的反光性