摘要
投资建议：维持“增持”评级。与市场普遍认知不同，我们认为当前阶段火电的核心价值不在于燃料成本下行带来的盈利修复(价的持续性弱)，而在于火电的电源侧消纳优势强化新能源成长确定性(量的持续性强)。推荐火电转型标的：国电电力、华能国际、申能股份、大唐发电，受益标的华润电力、中国电力、粤电力A、穗恒运A。
资产负债表视角：能源转型开启火电新一轮扩张周期。以2002年电力体制改革“厂网分离”为起点，火电行业的资产扩张经历了四大阶段：(1)2003~2007年：发电集团成立初期，高速扩张;(2)2008~2016年：电力需求放缓，扩张降速;(3)2017~2020年：供给侧改革叠加降杠杆，扩张意愿低迷;(4)2021年至今：能源转型驱动新一轮扩张。我们的复盘结果显示，火电行业在资产扩张期享受可持续的估值溢价。当前政策方面，“双碳目标”成为推动电力行业转型长期主线;新型电力系统构建过程中，新能源是电源侧投资的主要方向，是资产长期扩张的核心;供需方面，新能源本身无法弥补高峰期电力平衡的缺口，火电作为主要可控电源，配套投资有望提升。
火电转型新能源，电源侧消纳优势扩张。在能源转型框架下，电网建设滞后：“十三五”后半段电网建设投资增速转负;2021年电网投资同比仅+1.1%，处于较低水平。考虑到电网建设周期较长、新能源占比逐步提高，新能源消纳压力或将持续(2022年1~8月全国累计弃风率3.7%，同比+0.5ppts;弃光率1.9%，同比持平)。火电的电源侧消纳优势成为其获取新能源增量项目的差异化特性，火电转型公司成长性强于纯新能源公司。从当前部分省份及大基地新能源配置结果看，火电转型公司获取新能源项目渐入佳境。
火电装机加速，但未来落脚仍在新能源。我们认为，“十四五”电力供需形势持续偏紧，火电在保障能源安全、支撑新能源转型等方面的作用愈加凸显(详见我们2022年8月的深度报告《需求波动放大，电力紧平衡背景下价值彰显》)。我们观察到政策对于火电装机的态度转变，近期火电项目核准、开工提速趋势明确;但我们认为在能源保供和能源转型为核心矛盾的新型电力系统构建过程中(详见我们2022年3月的深度报告《保供背景下的转型机遇》)，火电价值实现并非在于火电本身的装机规模提升，而是主要落脚在配套新能源的增量发展空间。
风险因素：
用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。
1.投资建议与市场普遍认知不同，我们对于火电的推荐逻辑不在于成本下行带来的盈利修复(价格层面持续性弱)，而是火电提升新能源成长确定性(装机层面持续性强)。基于能源转型框架，在特高压建设低于预期、电网消纳受阻背景下，火电的电源侧消纳优势成为其获取新能源增量项目的独特加分项，火电转型公司的成长性强于纯新能源公司。
推荐火电及转型新能源龙头标的：国电电力、华能国际、申能股份、大唐发电，受益标的华润电力、中国电力、粤电力A、穗恒运A。
2.资产负债表视角：火电的新一轮扩张周期我们以申万火电指数以及华能国际、华电国际、国电电力和大唐发电作为典型企业，回顾火电资产负债表的变化历程。
2.12003~2007年：高速扩张阶段
改革和需求推动行业快速扩张。2002年，国务院出台《电力体制改革方案》，按照“厂网分开”的原则、拆分了原国家电力公司，五大发电集团(华能、华电、国电、大唐、中电投)得以独立发展。通过引入市场机制，企业为谋求发展，扩张动力十足。同期，我国出口型产业及重工业快速发展，电力供需偏紧，火电机组利用率快速提升。
在此背景下，2003年后火电企业进入高速扩张阶段，2004年火电总资产同比增速(36.4%)和利用小时数(5991小时)达到峰值。此后，从2005~2007年，随着火电项目大量投产，装机增速快于电量增速，电力供需紧张形势缓解，火电总资产增速和利用小时数高位回落。盈利方面，2003~2007年煤—电产业链各环节价格相对稳定，火电在资产规模快速扩张的同时盈利水平相对稳定。
2.22008~2015年：扩张降速
经济增速回落，火电扩张降速。2008年后，主要受火电资产扩张、经济增速回落影响，用电量增速和利用小时数下降。2009~2011年期间，在“四万亿”经济政策刺激影响下，火电利用小时有所改善，但需求无法支撑火电维持高速扩张;2012~2015年，火电装机增速降至6%~8%左右，火电利用小时数中枢下移。
在扩张降速大趋势下，2014年，国务院发布了《政府核准投资项目目录(2014)》，将火电项目的审批权由中央下放至各省级政府。彼时煤价低位、火电收益率可观，但利用小时数持续下行、难以刺激火电资产持续扩张意愿。
盈利方面，2008年后，火电的周期属性强化，“煤电顶牛”特征明显：2008、2011年煤价高位导致火电行业盈利承压;2012~2015年煤价持续下行，火电行业盈利水平达到近10年盈利高点，平均扣非ROE恢复至约13%。
2.32016~2020年：扩张意愿低迷
2016年煤炭供给侧改革大幕拉开，去产能任务明确。2016年2月，国务
