机构:招商证券

本报告为继CRO后第二篇创新药外包服务行业研究报告,集中讨论CDMO行业。重点分析了欧美领先CDMO企业发展三大战略:垂直延伸+横向整合+特色化。国内CDMO企业与欧美企业相比产业链地位较低,我们预判国内CDMO行业成长的核心驱动力来自业务升级,并预判升级路径可能沿循三阶段:积累期-扩张期-整合期,是为投资CDMO行业的长线逻辑。

中国CDMO行业预计年化增速超30%,远快于全球。全球CDMO市场规模约600亿美元,年化增速约12%,整体增长快于药品市场。中国市场规模超100亿美元,预计年化增速超30%,远高于全球CDMO行业增速。

中国CDMO行业增长驱动力。(1)国内CDMO企业向高附加值业务延伸;(2)全球CDMO业务向亚太地区转移,中国明显获益;(3)MAH制度给国内CDMO企业带来政策红利。

欧美领先CDMO企业发展三大战略:垂直延伸+横向整合+特色化。(1)垂直延伸:以并购补充现有空白业务领域,打造一站式服务平台,这是多数龙头CDMO企业主流发展战略;(2)横向扩张:收购药企闲置产能,或扩产优势业务领域,提升自身生产规模;(3)特色化:以技术优势在细分领域深耕,其最终归宿可能会被龙头CDMO企业收购作为一站式服务平台功能模块。

国内CDMO业务升级路径三阶段预判:积累期-扩张期-整合期。国内CDMO企业与欧美企业相比产业链地位较低,我们预判国内CDMO行业成长的核心驱动力来自业务升级,并预判升级路径可能沿循三阶段:(1)积累期:我们认为国内CDMO企业目前多处于这一阶段,在三方面完成初始积累:客户资源、项目管理、资金实力。(2)扩张期:显著特征是频繁并购和战略合作来提升业务能力。(3)整合期:整合全产业链资源,不断推出创新的商业模式,满足客户的多样化需求,真正实现“一站式服务”。我们预判未来国内外CDMO行业发展的大方向:欧美优秀CDMO企业通过新技术开发奠定技术领先地位;而国内CDMO企业则凭借成本优势和技术积累实现产业链升级。

国内外代表性CDMO企业经营数据对比。(1)收入:17年海外龙头(Catalent25亿美元)是国内龙头(合全药业20亿元)6-7倍。(2)毛利率:国内40%-50%;欧美20%-35%;成本构成中直接材料与制造费用占比超过80%。(3)国内期间费用率:15%-25%,管理费用为主。(4)EBITDA利润率:国内25%-35%,欧美一般低于25%。部分技术优势业务可做到约30%。(5)固定资产周转率:平均约2。(6)年人均产出:欧美企业可达120万元,国内约60万元。

相关标的:药明康德(合全药业、药明生物)、凯莱英、博腾股份、九洲药业、普洛药业等。风险提示:客户流失风险。