一二线地产销量底部复苏,年内销售增速或于Q3见底

行业政策面逐步由压转稳,“房住不炒”、因城施策;宏观流动性边际宽松,按揭投放有望保持平稳。一二线需求开始释放,30城一手房W9-W11成交面积同比+23.2%,其中一线同比增速高达+40.9%,11城二手房W9-W11成交同比+20.6%,底部复苏迹象显现。三四线层面库存风险也明显缓解,量价失速概率较小,或好于前期预期;城市基本面继续轮动,年内行业销售增速或于Q3见底

竣工向好是速度问题,而非方向问题

竣工与交房年内向好的方向确定,速度受资金面改善传导影响:1)2016-2017年新开工面积增速明显回升(分别同比+8.1%、+7.0%),其正常竣工节点在2019-2020年。2)房企融资持续改善,预计资金面逐步企稳,在满足[新开工-销售]环节投入的同时,[销售-竣工]环节的资金需求也能得到一定保证,我们预计竣工数据环比改善的趋势明确。

3月部分后周期板块高频数据转暖,需求悲观低点已过

虽然尚不可判断后周期需求已到复苏拐点,但在交房改善及企业积极促销带动下,根据光大各团队监测,3月后周期板块出现了高频数据转暖,例如定制家居接单或出现明显改善,家电公司一季报预计也普遍好于前期悲观预期。考虑前瞻指标地产销售已出现回暖,叠加竣工年内持续改善,后周期板块的需求预期也将得到不断修复。

投资建议

1)地产:近期板块老牌龙头涨幅落后于二线弹性/主题标的,龙头估值溢价近乎抹平。考虑到年报季来临,风险偏好趋稳,老牌龙头业绩确定性较高,财务表现稳健,融资优势明显,存在较强的补涨动力,关注:A股万科A、保利地产、招商蛇口、金地集团;H股融创中国、中国金茂。

2)轻工:3月接单高频数据改善,叠加地产销量复苏,家居板块迎进一步估值修复机会。重点关注竞争优势明显,市场认可度高的一线龙头索菲亚、欧派家居、顾家家居、尚品宅配;关注二线弹性品种志邦家居、好莱客、曲美家居、帝欧家居、江山欧派。

3)家电:板块一季报略好于前期预期,叠加地产销量复苏及后续竣工数据改善,对后续需求预期与板块估值无需过于悲观。关注受益一二线地产销量回暖与竣工改善的海信家电、欧普照明、老板电器、华帝股份;建议关注一季报表现稳定或略好于市场预期的龙头公司:格力电器、美的集团(小天鹅A)、青岛海尔、九阳股份。

风险分析

地产销量复苏不及预期及政策风险;后周期需求改善不及预期;细分板块竞争格局恶化的风险。

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1、一二线底部复苏,年内销售增速或于Q3探底

2019年行业政策面由压转稳,在“房住不炒”的大前提下,进一步强化因城施策的调控路径,预计将在窄幅通道内结构性微调以实现总量和价格的相对平稳。根据我们追踪,2018年12月至今,不完全统计已有超过30个城市微调了当地的调控政策。

信贷层面,当前宏观流动性边际宽松,预计全年按揭投放保持平稳,按揭利率稳中略降,为需求提供一定支持。2019年1-2月居民新增中长期贷款同比微增0.7%,增速较2018年全年水平(-6.6%)有所回升。2019年2月,全国首套、二套房贷平均利率分别连续3、4个月环比回落。

展望全年,预计调控已久的一二线城市政策面、基本面大概率迎来底部复苏;库存风险明显缓和的三四线城市虽然存在下行压力,但在政策面无过度紧缩的情况下(或有合理对冲措施),量价失速的可能性也比较低。城市基本面继续轮动,年内行业销售增速或于Q3见底。

从近期成交表现来看,2019年1-2月,全国商品房销售面积同比下降-3.6%,对比2018年12月单月增速为+0.9%,整体下行幅度略好于市场预期。分线销售数据暂未公布,从高频网签和土地成交数据来看,一二线城市回暖迹象已开始显现。

一二手房成交复苏:30城2019年W9-W11一手房三周成交同比+23.2%(其中一线同比+40.9%),全年累计同比回正至+1.3%;11城W9-W11二手房三周成交同比+20.6%,全年累计同比回正至+2.7%。

土地市场“春江水暖鸭先知”:2019年前11周,一线土地成交规划建面同比增长43%,持续放量;2019年2月一线、二线土地成交溢价率回升至9.28%、11.93%,对比2018年末为2.29%、8.00%。

2、竣工向好是速度问题而非方向问题

因统计口径或有瑕疵,房屋开工和竣工绝对量关联度不明显,但前期开工的趋势对于判断后续竣工走向具有较好的前瞻性。

2017-2018年全国房屋竣工面积分别同比-4.4%、-7.8%,我们认为主要有三方面原因:

按照3年[开工-竣工]周期推算,2013年新开工小高峰后,2014-2015年持续收缩,房屋新开工面积分别同比-10.7%、-14.0%。

本轮房企“高周转”的经营导向越来越明显,尤其是2017年开始,行业融资全面收紧,在回款优先的策略下,房企将更多资源投向[拿地-开工-销售]的阶段,[销售-竣工]周期不断拉长。

精装房比例持续提升,自然施工周期相应拉长。

预判未来中期内竣工情况:

首先确定方向问题。2016-2017年,随着行业景气度回升,土地成交趋热,全国房屋新开工面积见底回升,分别同比+8.1%、7.0%,其正常竣工节点对应在2019-2020年。

其次考虑改善速度问题。我们认为,虽然在存量变现逻辑下,房企“积极开工、优先回款”的策略不会改变,但宏观流动性边际宽松,房企融资持续改善,预计资金面将逐步企稳,在满足[新开工-销售]环节投入的同时,[销售-竣工]环节的资金需求也能得到一定保证。

综合来看,前期开工项目终究会竣工交付,2019年竣工底部回升是大概率事件,边际速度则受房企资金面改善传导影响。

从近期表现来看,虽然2019年1-2月,全国房屋竣工面积同比降幅较2018年全年水平扩大4.1pc至-11.9%,但住宅竣工面积同比降幅较2018年全年水平收窄0.3pc至-7.8%。

目前已公布2018年报的蓝筹地产公司中,中国海外发展、招商蛇口、新城控股2019年计划竣工面积较2018年实际竣工分别+17%、+101%、+92%。

3、轻工家居:315促销接单回暖,竣工向好提振改善预期

一季报为增速低点,但3月定制家居出现明显接单改善。综合考虑18Q1高基数效应和需求的下行,定制家居一二月的销售表现较差,我们认为19年一季度家居行业增长中枢仍有下行压力,但市场前期也有一定预期。从315的情况来看,各家公司延续并且适度加强了促销政策,比如像欧派新增了598/㎡的套餐,索菲亚推出19800元/22㎡套餐送五金配件的促销,从接单角度看同比有一个不错的增幅,预计将在后续驱动企业收入端改善。

地产销售、竣工数据转暖,将驱动板块需求预期及估值改善。此外,作为地产后周期的行业,我们密切关注地产销售和竣工数据,根据地产团队的研究,地产销售增速超预期,而竣工数据向上回暖方向较为确定,我们分析历史数据明显看到,家居行业销售收入变化和地产竣工数据的变化基本上是同步的,而随地产销售数据有4个季度的滞后。如果地产竣工在今年年中开始有明显的上升,我们判断下半年家居行业的增速将随之提升,家居板块的业绩拐点将在二三季度出现。而市场目前对于地产后周期的判断存在分歧,我们期待在先行指标的地产数据上得到更多地验证,当确定性提高之后,家居板块的估值也将进一步往上抬升。

4、家电:一季报或好于悲观预期,寻找一二线地产复苏受益标的

4.1、积极促销与适度补库存驱动一季报好于悲观预期

厂商线上积极促销,一季度表现无须过于悲观。在行业整体需求压力下,各大厂商普遍采取了淡季提前促销,而促销力度也有所加大。从第三方监测数据来看,促销效果良好。2018年12月以来,虽然线下数据表现依然相对较差,但空调的线上销量增速出现了显著的环比提升,对整体需求表现起到了良好的支撑,基数压力下整体增速水平未出现进一步的环比放缓。具体到品牌来看,美的等促销力度较大的品牌,自身线上销量份额的提升趋势更为显著。

补库存带动出货翘尾,19Q1龙头业绩好于预期。根据产业在线对出货端监测,1~2月空调累计内销出货量同比+3.1%,小幅翘尾。主要系前期经营收缩后,各企业旺季前适度补库存带动。而根据产业在线口径,空调3月排产数据依旧向好。所以综合看,促销拉动需求叠加旺季前补库存,19Q1龙头基本面表现有所保障。

我们前期在《补库存加促销提前,板块基本面略好于预期——家电行业19年一季报预览》报告中对板块19Q1业绩情况做了预览,结合1~2月的监测数据表现,我们对部分公司的业绩展望预期稍作调整:

格力电器:在零售端偏弱的背景下,销售公司补库存以及预收确认节奏变动仍可驱动收入端稳步增长,预计19Q1收入端同比增长5%~10%,成本红利下,利润端增速略高于收入端。

美的集团:公司19Q1以来积极促销带动自身增长跑赢行业,市场份额稳步提升,Q1空调安装卡预计可实现超两位数增长。19Q1收入端预计可实现8~10%的高个位数增长,考虑库卡换帅整合有一定短期影响,预计利润端增速与收入增速接近。

欧普照明:在电商/商照/流通等多渠道带动下,收入增速预计与18Q4基本持平。竞争高压政策持续,但毛利率有望基本持平,单季整体利润增速预计与收入端持平:10%~15%。

老板电器:行业需求依旧有一定压力,但公司一二线市场占比较高,3月以来需求转暖,对业绩表现有一定支撑,预计公司19Q1收入端同比持平。

九阳股份:小家电品类相对稳定,而公司产品设计和渠道调整有望持续步入正反馈周期。预计19Q1收入增速为15%甚至更高。考虑营销投入和渠道支持费用较多,利润增速可能略低于收入。

4.2、地产销量回暖与竣工改善驱动细分板块估值修复

地产销售好于预期,一二线市场需求弹性更大。家电作为地产后周期品类,需求表现与地产销售周期一致度较高:厨电大约滞后地产销售2~3个季度,而白电大约滞后地产销售4个季度。在家电主要品类中,厨电和空调需求中受地产拉动比例更高,故而在地产销售整体表现好于预期的情况下,需求弹性也相对领先。

3月以来一二线地产销售回暖明显,30城19年W9-W11一手房三周成交面积同比+23.2%,11城W9-W11二手房三周成交面积同比+20.6%。对中央空调、高端厨电等更集中在高线市场的品类的需求预期带来较大改善。

除销售面积外,竣工情况也直接决定了家电有效需求的释放。前期在地产行业融资政策不断收紧的背景下,很多房地产企业面临资金紧张,周转困难的局面,影响到工程建设,竣工周期不断拉长,进而递延了商品房销售带来的家电需求的释放,对整体需求表现产生了一定的拖累。

19年竣工增速将环比改善,对后续家电需求也不用过于悲观。18Q4以来,竣工指标已经出现了跌幅环比收窄的趋势,虽然19年1~2月在阴雨天气的影响下,商品住宅竣工指标表现不佳(同比-7.8%)。但根据光大地产组判断,流动性、资金面宽松背景下,19年竣工指标增速表现持续环比改善并转正的趋势不变。而部分发布18年年报的地产公司,19年计划竣工面积较18年实际竣工面积均为显著正增长。这将对家电整体需求起到有效支撑。

5、投资建议

地产:龙头估值溢价较低,存较强补涨动力。近期板块老牌龙头涨幅落后于二线弹性/主题标的,现价对应“招保万金”2019年一致预测PE中位数为7.2倍,对应其余16家大中型住宅开发商预测PE中位数为6.9倍,龙头估值溢价近乎抹平。考虑到年报季来临,风险偏好趋稳,老牌龙头业绩确定性较高,财务表现稳健,融资优势明显,我们认为其存在较强的补涨动力,A股地产建议关注万科A、保利地产、招商蛇口、金地集团;H股地产建议继续关注融创中国、中国金茂。

轻工家居:在地产数据逐步向好,行业增速边际回暖的过程中,我们看好家居板块后续的投资机会,从选股的角度来讲,我们建议关注“四天王”和“五小虎”。

1)推荐具备长期竞争优势,市场认可度较高的家居一线龙头,建议关注索菲亚、欧派家居、顾家家居、尚品宅配“四大天王”。

2)关注估值底部,具备明显弹性与预期差的二线龙头,建议关注“五小虎”:志邦家居(橱柜龙头,品类扩展顺畅,低估值)、好莱客(衣柜龙头,低估值)、曲美家居(业绩拐点可期,预期差较大)、帝欧家居(绑定地产龙头,受益竣工弹性大)、江山欧派(木门龙头,工程业务快速增长)。

家电:地产宏观因素压制下,家电板块需求预期维持弱基调。但结合一季度市场需求和企业经营情况来看,在厂商积极促销的带动下,家电整体零售表现稳定,叠加空调适度补库存,19Q1白电龙头收入增速普遍可达中高个位数,板块一季报略好于前期预期。叠加地产销量复苏及后续竣工数据改善,对后续需求预期与板块估值无需过于悲观。我们建议关注:

1)一季报表现稳定或略好于市场预期的龙头公司:格力电器、美的集团(小天鹅A)、青岛海尔、九阳股份。

2)受益一二线地产销量回暖与竣工改善的中央空调、厨电、照明等板块。关注海信家电、欧普照明、老板电器、华帝股份。

6、风险提示

1、地产销量实际复苏幅度低于预期以及相关政策收紧或变动带来的风险;

2、地产指标回暖,但轻工家电等地产后周期品类实际需求改善幅度不及预期的风险;

3、部分细分板块竞争格局出现恶化,带来对应公司业绩表现下滑的风险。