机构:华创证券

事件:3月14日起,波音737MAX系列飞机全球停飞,复飞时间仍待事件进一步调查结果。此前报告基础上,我们就市场关心的一些问题做更深入探讨。

订单分析:737MAX为波音未来最核心机型,其影响或使我国航空业供给降速。1)波音首架MAX系列于2017年交付,当前4636架未交付,占波音总订单的78.5%,更占据737窄体机系列的98%,为波音最核心机型。2)对我国存量影响:目前96架占行业比重2.6%,其中南航34架,国航22架,东航14架,占比分别为4%、3.3%及2.2%。3)我国增量影响:航空公司直接预定数量104架,租赁公司订单299架,假设租赁订单中国内航企占比50-100%,则实际待交付我国订单为254-403架,相当于运力规模的7-11%。4)从上市公司角度看,三大航2019年计划引进737MAX105架,占机队规模的4.8%。

737MAX停飞对航空公司的收入成本影响几何?1)737MAX系列停飞对成本的影响:飞机正常运行的成本包括固定成本:折旧(租金)、维修、停场费以及变动成本:航油、起降费等。停飞后的成本实际可简化为固定成本,但与正常执飞比,相当于10小时飞行时间不产生收入来覆盖。我们测算:假设一天执飞4个航班,成本25.8万元,包括航油8.8万、折旧6.12万(全天)、维修2.64万,变动成本17万元;停飞航班产生的固定支出8.8万元,产生额外损失为3.67万元/天(10小时不生产)。从另一角度看,停飞损失与航班飞行的可变成本比,可减少成本13.4万元。2)737MAX系列停飞对收入的影响。静态分析停飞或带来收入损失,以上市公司18H1披露座公里成本测算,减少收入为国航775万,南航1199万,东航584万/天,运营毛利减少国航544万,南航805万,东航400万元。但动态分析下网络型公司的调配优势将发挥,保高减低或可带来向上弹性(削减低收益航线从而带来收益提升)。

供需弹性分析:淡季或不明显,旺季将释放弹性。1)航空公司在淡季或可通过提升日利用率以弥补部分缺口,旺季则限于控总量难以做存量提升。假设MAX外窄体机日利用小时提升2-3%,可弥补1.6-2.4%。综合考虑(新订单难以交付),我们预计2019年运力影响或为3.6-5.4%,即(存量2-3%)+增量4%-(弥补1.6-2.4%)。淡季或仅有0.5-1%缺口,旺季则充分体现弹性。2)对Q3做弹性测算:预计19Q3三大航TOP50航线经济舱上限同比提升20%,仅假设实际提3%,其余座收提升2%-5%(供需缺口),则三大航Q3单季度带来利润增厚4-9亿,单季扣汇利润弹性国航10-15%,东航弹性13-19%,南航弹性19-28%;3)全年测算:假设订单延期,保守角度我们预计全年仅3%的供需缺口,则推动国内航线3%的座收弹性,带来国航、东航、南航利润增厚18、15及22亿元,相当于18年预计利润的27%、55%及75%。考虑此部分增厚,2019年利润水平或达130、94及103亿元,相当于PE10倍左右。

投资建议:影响不止于当下,持续看好航空业发展。1)我们认为波音事件更重要在或对我国民航发展带来更深远影响,即真正从规模扩张转向高质量发展,一旦长期飞机运力增速放缓(剔除波音事件影响),黄金航线继续受益价格逻辑,消费升级推动的二三线航线需求提升在运力增速放缓下,或真正受益于量价齐升。2)当前我们认为平稳需求为支撑,油汇减负为驱动,而业绩预期升温将有望推动股价持续上行。

风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值,波音事件未带来实质供给影响。