机构:中泰证券

投资要点

前言:PB-ROE体系适用于煤炭行业估值分析。PB-ROE适用于煤炭行业估值分析的原因有二:(1)市盈率在景气下降周期时会出现估值失效而市净率不存在这一问题,周期属性决定市净率更适合煤炭行业估值分析。(2)PB-ROE是经典的投资框架,原因在于投资看中的是上市公司净资产的变化趋势和可以维持该变化的公司竞争力,从这点出发煤炭行业同样契合PB-ROE估值分析体系。

现状:估值处于底部,海内外估值存在差异性。我们认为当前煤炭行业估值已处于底部,原因有二:(1)行业方面,从历史走势看,行业估值主要受市场和行业基本面两因素相互交织影响,目前距离历史最低估值仅剩12.05pct,距离历史中位数一倍多距离,已接近底部。(2)海内外煤企对比方面,随着2016年国内、国际煤价企稳回升,世界各大煤企盈利显著增强,美国、澳大利亚市场煤企估值修复迅速而大陆市场煤企ROE虽恢复到2011-2012年水平(15.34%),但当前市净率仅为2012年1.78倍PB(对应ROE为13.09%)的1/2左右,估值修复缓慢。

分析:煤企估值是否存在折价?将煤企与公用事业行业(防守型、重资产)55家企业进行估值对比后发现,煤企估值水平均处于PB-ROE均衡线下方,说明当前估值存在折价现象。我们认为,造成估值不合理的原因在于传统观点认为:当周期行业处于景气上升周期时,对于行业高ROE的持续性不应过分乐观;在周期行业处于景气下降期时,则需避免低估低ROE的持续性。因此,我们认为判断煤企当前是否真正存在估值折价的关键在于判断其盈利能力能否可持续。

分析:煤企高盈利能力能否持续?

我们的主要观点有二:

(1)中长期煤价预计维持中高位,但中枢稍有回落,煤企ROE存在小幅下行空间。中长期看,行业有效产能将与需求不断匹配,我们预计煤价“十三五”期间有望维持在中高位水平,但中枢预计将稍有回落。因此煤炭企业ROE存在小幅下行空间,但预计仍将维持在较高水平。

(2)长协煤销售占比增加,对煤企持续盈利能力形成保障。目前大型煤企长协煤比例已占主要电企煤炭供应量七成左右,真正的市场煤占比很小。我们认为,价格波动幅度小的长协煤销售占比的不断上升是大型煤企盈利能力持续的重要保障。

投资策略:看好业绩稳健及高弹性标的估值修复。当前经济下行压力较大,股票估值整体处于低位,我们预计经济稳增长依然是2019年财政政策与货币政策的出发点、全社会融资水平相比2018年会有所好转,1月创新高的46400亿社融规模增量也正在逐步印证这一点。2019年加大基建投资的方向是比较明确的,政策方面的调控有利于提升股票市场的估值水平,我们预计长协煤占比多或者产量有增长的公司可以对抗由于行业价格中枢下行带来的影响,业绩表现会比较稳健,股票的估值修复机会也更大,主要推荐低估值且长期盈利稳健、高股息的可穿越周期的龙头公司陕西煤业、中国神华等,高弹性标的建议关注:兖州煤业。此外,当前焦煤股估值基本都降至历史最低水平,为投资提供了一定的安全边际,估值修复弹性较大,重点推荐:淮北矿业、潞安环能等。

风险提示:(1)经济增速不及预期风险;(2)新能源持续替代风险;(3)进口煤政策的不确定性。