全球能源格局震荡,低油价新时代来临

本世纪初由于OPEC限产保价和页岩革命后产量大增,国际原油供需结构变化显着,定价机制由边际需求定价快速回归边际成本定价。14下半年油价断崖式下跌,从106美元/桶一路跌至16年初的27美元/桶,此后至今油价在40~55美元/桶间反复震荡。我们认为从供需角度来看目前已进入一个全新的低油价时代。

需求格局:消费增速持续放缓+库存需求受抑制,印度尚不能接替中国过去五年全球原油需求维持1%-3%低速增长,我们判断新时期石油需求增速仍将处于低位,原因包括:1)OECD国家经济成熟,石油需求增长停滞;2)需求增量主导国中国、印度经济结构面临转型,石油需求增长难以持续弥补发达国家的需求下滑;3)各国石油储备较为饱和,世界石油库存2015年达到峰值后仍处高位,库存需求受抑制。

供给格局:OPEC减产效果有限,页岩油或将继续扩产

14年底至16年Q1全球石油供需平衡差一直高于100万桶/天,供过于求。16年Q4至今供需差异回落并稳定在70-80万桶/日,我们认为原油供需过剩已趋于缓解,行业实现动态平衡可期。供给格局现状如下:1)OPEC减产进程的执行效果有限,全球原油供给收缩不及预期;2)北美投资持续复苏,页岩油产量或将行至高点;3)根据哈伯特峰值定律,老油田产量衰竭不可避免;4)低油价抑制海洋油气等高成本石油的开采。

基于成本分析框架,原油价格中期或将围绕50美元中枢波动

我们认为油价中期将围绕50美元/桶为中枢在40~60美元/桶区间波动,但不排除由于政治因素、美元指数等变动引起短期内油价脉冲式起伏。理由包括:1)企业盈亏平衡成本和国家财政油价限制40美元/桶以下不可维持;2)40-60美元/桶油价将淘汰成本落后产能,大部分油公司基本维持盈亏平衡,海合会国家短期也可忍受,供给的主体部分不会受到太大侵蚀。3)60美元是资本开支扩张起点,页岩油、海油若大规模复产油价将受下行压力。

低油价新常态投资主线:上游延展+海外拓展+外延扩展

油价传导路径可总结为:油价变化-石油公司调整资本开支-影响服务与设备公司业绩。业绩是支撑股价的根本,我们认为在低油价、等待行业复苏周期的新常态下,采取三类策略的公司值得关注:1)向资源端、服务端延伸,缩短传导时滞,率先受益油价回升;2)减弱对国内资本开支及现有市场依赖,转向海外市场或拓展非传统油服领域;3)利用行业周期谷底并购成本较低的特点,寻求产业外延式扩张,持续整合协同性产业链。同时考虑到油气改革或将为民企带来机遇,建议关注恒泰艾普、杰瑞股份。(系列报告中篇旨在分析国际油价,基于油价进行的产业投资机会研判详见下篇)

风险提示:国际原油价格下行,国内油气改革进程不及预期。