事件

近期江苏、广东的白卡、白板纸企在能耗管控下出现明显减产，我们认为当前造纸板块整体仍明显低估，龙头性价比较高，虽然下游需求仍较疲软，存在旺季不旺的可能性，但如限电限产超预期，形成“需求偏弱，但供给偏紧”的局面，则有望使优质纸企龙头继续迎接一波估值修复行情。

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评论

限电+纸厂主动配合减少供应量，可能导致白卡供给端收缩超预期。在能耗紧张、煤价高企的背景下，华南区域、长三角区域9月限电限产力度明显趋严，龙头纸企亦较为配合，积极限产去库，白卡限产力度明显超越我们和市场的预期：据公司公告，江苏博汇9月已减产+拟减产白卡纸约11.7万吨，占公司白卡月度产能超过50%；晨鸣在限电要求+主动限产下10月将降低国内供应量5万吨，占月度产能约30%；万国太阳9月20日起产能拟检修7天，我们粗估影响当月产能~20%；江苏、广东其他白板纸、白卡纸纸厂亦有较多停机消息，我们估计白卡行业9月供给收缩幅度可能超过20%，4Q21能耗管控影响或仍存，白卡价格旺季修复有超预期空间，利好白卡龙头博汇纸业、晨鸣纸业。

9月限电对龙头销量影响有限，其他品种供需面亦有望受益限电。我们估计白卡纸行业厂库库存仍在1个月左右，9月停机对销量影响有限，如10-12月限电力度持续，龙头纸企可能通过多排产高毛利纸种，调整结构来减少减产对利润的影响。同时如限电压力加码（当前浙江已有部分纸厂拟减产以响应能耗要求），其他纸种如文化纸、箱板纸供给可能超预期收缩，价格有望迎来修复，利好太阳纸业、山鹰国际、玖龙纸业、晨鸣纸业、景兴纸业等龙头纸企。

旺季价格涨幅仍需观察，“紧供给+低估值”催化修复行情。在消费疲弱的情况下，包装纸和文化纸近期都出现了旺季小幅跌价的情况，由于行业库存仍然较高，且行业自备电厂比例整体较高（此前7-8月两广等部分省份已开始限电，但对有自备电厂的纸企无影响）、造纸大省山东目前能耗并未告警，我们认为限电助力库存去化仍需要时间，白卡、文化纸、箱板纸旺季价格涨幅仍需要观察；但我们认为当前造纸龙头估值具备较高性价比，限电预期对板块估值修复有望形成较强的催化，继续看好龙头估值修复行情。

风险

下游需求疲软而致“旺季不旺”。