本期投资提示：

造纸行业作为典型的周期品行业，供需格局变化是影响纸企盈利的核心因素。回溯过去15年，造纸行业经历三轮高景气度周期，带来造纸板块三轮行业性投资机会。造纸周期由需求驱动转向供给驱动，2010年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010年之后则需重点关注供给端变化。

第一、二轮高景气度2007年和2009年：需求驱动型景气上行。2007年经济的高速增长，造纸需求旺盛，新产能投放阶段性放缓，行业盈利向上；因2008年经济危机，高景气周期中断，但2009年四万亿投资再次刺激经济，造纸重回上升周期。2009年投资建设的新一轮产能释放高峰于2011年左右来临，而此时需求增速放缓，此轮造纸高景气周期在2011年结束。

第三轮高景气度2016年-2018年上半年，供给驱动型景气上行。2016年起，随着供给侧改革及环保淘汰加速，造纸行业供给端加速收缩，供需格局优化，行业景气度不断上行，造纸企业盈利弹性显现。2018年下半年，随着新增产能投放、需求下行，纸企盈利承压。

2019至今细分板块行情分化，浆纸系供给端持续改善，景气度上行。铜版纸与白卡纸集中度已经较高，白卡纸行业进一步整合，龙头之间协同性提升；双胶纸2019年上半年及2020年新冠肺炎疫情期间，中小纸企加速退出，龙头纸企份额进一步提升。供给端持续整合，浆纸系景气度延续。

上游产业链一体化延伸，未来将有效打造企业Alpha优势。回溯历史发现，原材料（纸浆或废纸）价格波动并非影响纸企盈利能力的核心因素，造纸行业供需格局改善期间，纸厂可顺利将原材料成本压力传导至下游。但展望未来，实现有效的上游产业链延伸，提升原料自给率，将有效打造纸企Alpha优势：浆纸系纸企向上游布局林浆产业，废纸系积极布局外废替代纤维原料，都将构筑企业成本竞争力。

行业估值：PB波动跟随行业景气度波动；龙头纸企持续获得估值溢价。造纸企业PB波动趋势和行业景气度同频波动。2007年、2009年及2016-2018年三轮造纸行业高景气度周期中龙头纸企的PB水平均显著提升；2019年浆纸系行业景气度提升过程中，太阳纸业、博汇纸业PB快速修复。太阳纸业王者风范，持续获得估值溢价。太阳纸业凭借自身优秀的治理结构与管理能力，多纸种、上下游布局，技术创新打造成本优势，盈利抗风险能力优于同行，持续获得估值溢价。

投资建议：依循竞争格局改善、龙头成本优势的逻辑，关注四大投资主线：

1）供给端竞争格局改善的白卡纸博汇纸业：行业整合推动竞争格局改善，受益消费升级限塑令及对灰底白纸板的替代，白卡需求将稳定增长。白卡纸行业盈利有望稳定向上修复。

推荐博汇纸业：白卡高占比，盈利弹性最强；金光纸业管理赋能，提升整体盈利能力。

2）最具成长性的造纸管理标杆太阳纸业：太阳纸业作为造纸行业管理标杆，打造显著成本优势。公司扩建文化纸产能，凭借成本优势提升市场份额；箱板瓦楞纸率先完成东南亚产能布局，把握东南亚美废成本红利。2020-2022年将是公司产能扩建落地之年，继续显现公司成长属性。

3）原材料延伸上游一体化的alpha：外废政策逐步收紧背景下，龙头纸厂凭借成熟的海外建厂经验，投建海外废纸浆线，打造原材料成本优势，同时保证高端箱板纸外废供应。

对于浆纸系企业，积极布局林浆纸一体化，提升木浆自给率。推荐：太阳纸业、山鹰国际和景兴纸业。

4）消费属性的生活用纸：生活用纸行业空间大、人均具备提升空间，受益消费升级趋势。

优质产品及强势渠道驱动中顺洁柔高效发展，市占率不断提升；拓展个护产品，打开成长空间。