我们预计处方外流为零售药房带来的额外销售额，在2023/24/25年分别为1,727亿/2,072亿/2,469亿元。

连锁药房龙头是处方外流的重要受益者。

首次覆盖老百姓、益丰药房，给予“买入”评级，首次覆盖一心堂，给予“持有”评级。

中国零售药房市场不断扩大。据商务部数据，中国人均药品支出以2017-21年平均年增长率为8.5%的速度增至288美元，且主要由需求增长推动。我们预计由于人们对医疗保健意识的增强、对慢性病治疗的需求不断增长以及在全国范围内扩大零售药房网络的便利性，中国零售药房将保持增长趋势。随着中国持续推动处方外流，我们注意到零售药房在药品销售中的市场份额正在不断扩大。据米内网数据，其份额从2015年的22.5%上升至2022年的29.0%。我们预计，长期来看，零售药房（线上+线下）总销售额将同比增长10%以上，由于2022年的低基数，2023年有望实现20%左右的增速。

政策利好零售药房发展。作为医改的一部分，中国一直在促进处方外流。鼓励患者在零售药房而不是公立医院购买药品。我们预计医保定点零售药房将受益于处方外流带来的销售额增长。我们进行了情景分析来评估潜在的销售上升空间：假设公立医院门诊处方药销售额在2023-25年继续同比增长10%，且零售药房处方药销售额的市场份额每年增长1个百分点（从2022年的10%增至2025年的13%），我们预计2023/24/25年处方药流出的方药销售额增量将达到1,727亿元/2,072亿元/2,469亿元。

行业经营情况分析：领先的连锁药房处于有利地位。由处方外流驱动的零售药房市场发展可能会导致行业竞争加剧。我们认为，领先的连锁药房有望保持竞争优势，得益于其较大规模及丰富的资源。我们研究了选定的六家上市连锁药房的运营指标以说明该行业的总体表现。我们将公司的核心运营指标划分为三大类：1）经营效率方面：单店收入、日均坪效、人员创收/创利等；2）议价能力：毛利率、前五大供应商占比；3）营运能力：存货周转天数、应收周转天数、应付周转天数、净营业周期。

首次覆盖老百姓，给予“买入”评级，目标价：40.44元。首次覆盖益丰药房，给予“买入”评级，目标价：51.05元。首次覆盖一心堂，给予“持有”评级，目标价：26.65元。我们看好老百姓和益丰药房，因为它们拥有行业领先的运营效率，并且在并购和加盟扩张战略的推动下具有较高收入增长潜力。同时，我们认为一心堂深耕西南区域并且开发下沉市场，因此保持了较高的毛利率和运营效率。但我们担心一心堂的运营集中在西南区域，未来发展潜力有限，并且公司在DTP药房方面进展较慢。

风险提示：1)行业竞争加剧；2)互联网零售业态的冲击；3）集采药品降价超预期。