核心观点：

SaaS公司在发展前期的销售、研发费用较大，采用EV/EBITDA或PS（市销率）这两个指标已经成为市场对于SaaS公司估值体系的共识，能够更好的反映云服务行业在全成长周期非线性发展的属性。

SaaS公司全成长周期的时间长度一般为8~12年。从成长路径上来看，SaaS公司都经历了从高速发展到成熟平稳的全成长周期。全成长周期的前5~8年是快速成长期，公司产品快速渗透，营收保持在较高水平持续增长；全成长周期的后3~4年是稳定成长期，营收增速由高速成长逐渐放缓，最后稳定在一个低水平。在成熟平稳期，公司不再具备成长性，营收增速维持在一个低速稳定的状态。在全成长周期中，PS值逐步降低。

SaaS公司快速成长期的PS值主要取决于公司成长性，与当前盈利能力的相关性小；步入稳定成长期，实现稳定盈利后，盈利能力对估值的影响凸显。我们通过对美国主流SaaS公司的数据回归分析，总结出计算SaaS公司在快速成长期PS值的通用公式：PS=24.84*营收增速-0.34*净利率+0.3。在快速成长期，以营收增速为代表的成长性是决定估值水平的关键因素。SaaS公司在步入成熟平稳期后，盈利能力对于估值的影响凸显。

实践中，市场流动性、风险偏好和公司业务边界的扩展会对估值产生较大影响。市场流动性和风险偏好的变化以及公司新业务的拓展都会引起其成长的波动性，出现营收增速在平稳下降若干年后，突然上升；亦或是营收增速在某个区间呈现不规则波动后，再呈现出逐年稳定下降的趋势。因此，我们将公司的营收增速呈现出稳定可持续趋势的第一年作为生命周期起始年份，稳定增长趋势结束的当年作为生命周期最后一年进行研究。

根据PS理论值与市场一致PS值的拟合结果，我们总结出SaaS公司最具参考价值的两组PS值及对应PE值：

1、对于全成长周期为8年，快速成长期营收增速在50%左右，成熟平稳期净利率在20%左右的SaaS公司在全成长周期第一年的合理PS值为19~22倍，第五年的合理PS值为4~10倍，对应的合理PE为20~50倍。2、对于全成长周期为12年，快速成长期营收增速在20%左右，成熟平稳期净利率在20%左右的SaaS公司在全成长周期第一年的合理PS值为9~13倍，第五年的合理PS值为3~5倍，对应的合理PE为15~25倍。

实践中，美国SaaS行业的平均营收增速为32.43%，对于高于行业平均营收增速的公司，市场会给予一定溢价；平均营收增速为51%的SaaS公司快速成长期的PS值由第一年的22倍逐渐下降到第五年10倍。对于低于行业平均营收增速的公司，市场会给予一定折价；平均营收增速为22%的SaaS公司快速成长期的PS值由第一年的9倍逐渐下降到第五年的3倍。

投资建议：国内SaaS市场处于快速成长期，长期增长趋势稳定，估值水平处于合理区间。

风险提示：SaaS公司营收增速降低，成长性不及预期；SaaS公司估值水平快速提升，但营收增速下滑的风险。