投资建议

行业策略：经过十多年发展，IT基础设施建设完善，云计算市场认知度提升，行业飞速发展，部分厂商已实现盈利。行业竞争进入深水区，定制化服务、混合云成为竞争焦点，头部厂商优势稳固，第二梯队厂商探索差异化竞争道路，预计2023年左右迎来业绩拐点，值得关注。

推荐组合：我们继续推荐云计算产业上下游各细分行业类的龙头标的，包括金山云、万国数据、宝信软件、金蝶国际、用友网络等。

行业观点

管理层个人风格影响公司战略及文化基因，产品结构决定云业务盈利能力。

管理层对公司战略及文化基因的影响往往被低估。云计算产业资本开支巨大，总结AWS、Azure和阿里云的成功经验，贝索斯重视更长期的价值回报、纳德拉临危受命执行云转型、马云力排众议坚定支持云计算，为公司的云计算业务快速发展作铺垫。亚马逊与阿里巴巴的电商业务属性需要大量弹性的IT基础设施，将流量低谷时期闲置的计算、存储、网络资源提供给客户使用并不占用额外成本，规模效应显著。自身业务需求与数据沉淀丰富云计算产品种类，并倒逼性能提升。微软错过移动时代发展机会后拥抱云计算开源浪潮：办公软件用户粘性强，转型SaaS具备天然优势；大力发展混合云产品，Azurestack架构一致性大幅提升用户体验，云业务市场份额跃居全球第二；转型后营收与盈利能力经短期阵痛后快速提升。

标准化程度高的公有云基础服务利润下降，混合云、定制化成竞争焦点。归纳头部厂商的发展路径，早期发布的产品多为底层标准化程度高的IaaS层基础服务，逐渐向PaaS层渗透，发布数据库、人工智能、物联网平台等。

阿里云从模仿者迈入领先者，但由于海外数据中心资源和政治环境等因素，我们判断公司未来仍主打国内及东南亚市场。建议关注国内及具备东南亚出海能力的头部IDC厂商投资机会。早期上云的多为互联网企业，IT技术水平高，随着传统企业数字化转型加速，云计算市场竞争开启“下半场”。传统企业多采用项目制采购，对混合云、定制化服务诉求高。国内云厂商纷纷采取措施应对市场变化。阿里的策略主要有：1）练内功：加强产品，形成和友商间的差距；2）被集成：将竞争关系转变为合作关系；3）不做SaaS：不和SaaS厂商竞争，并推出SaaS加速器平台。建议关注用友网络、金蝶国际等在传统ERP时代已经获得较高市场份额、TAM广阔的SaaS服务商。

混合云、多云部署为第二梯队云厂商提供发展空间。云计算产业马太效应明显，头部厂商市场份额提升，但混合云、多云部署成为市场发展趋势。根据RightScale数据，2019年全球混合云部署方案采用率高达87%，为我国第二梯队的云计算厂商提供成长空间。以金山云为例，公司战略性选择游戏云、视频云等细分赛道，实现营业收入快速增长，刚性成本率下降，亏损缩窄。公司中立定位再获多家客户背书，有望在下游客户多云部署策略中获益。我们判断未来公司企业云收入比重将会进一步提升，为公司规模扩张提供新动力，并改善收入结构，提升盈利水平。根据产业链调研，服务器规模达到100万台左右可以实现盈利。当前金山云、优刻得等第二梯队厂商服务器规模不足10万台，建议关注公司最新项目交付情况及盈亏平衡点。

风险提示

企业上云不及预期，云巨头资本开支不及预期，中美贸易摩擦。