每个行业都有冬蛰夏伏，昼夜更迭。对于民营炼化行业来说，其刚刚经历了被称之为“过去三十年最差的时刻”。

全球公共卫生事件肆虐，美元加息与全球性通胀加剧，地缘政治冲突不断，包括“碳中和”预期都对民营炼化形成合围夹攻之势。而在行业内部，下游开工低迷，“友商们”一体化项目却如雨后春笋般落地，行业产能节节拔高，所有的消极预期来了一场全面总动员。

然而，近日一位头部民营炼化龙头却颇为直接地告诉记者：“最差的时刻已经过去了”，

10月底，六大民营炼化龙头(恒力石化(600346.SH)、荣盛石化(002493.SZ)、东方盛虹(000301.SZ)、恒逸石化(000703.SZ)、桐昆股份(601233.SH)、新凤鸣(603225.SH))相继公布了三季度财报。回顾近一年的时间，从2022年三季度开始，六家企业相继经历了大范围亏损，深度亏损和点状复苏，直至今年第二季度开始全面利润归正，第三季度恢复可观利润，其大有固本培元之势。

其中，拔得头筹的恒力石化，包揽了前三季度六大炼化巨头一半以上的利润，并靠一己之力为整个行业带来的正向现金流，其俨然成为炼化行业复苏的明灯。

当然，第三季度的全球市场环境导致重炼油芳烃的企业利润相对亮眼。但从对比数据来看，我们仍然能从民营炼化多年布局中，找到整个行业复苏的蛛丝马迹，

需求复苏微光2023年，在全球经济景气低迷的大环境下，炼化产业链需求暂时遭到压抑。虽然原油价格在三季度受OPEC国家减产协议影响获得一些提振，但全年价格仍然较去年同比走低。

从几大民营炼化业务的聚酯业务格局上来看，恒力石化、荣盛石化以及东方盛虹偏向炼化，桐昆股份与新凤鸣偏向长丝端，恒逸石化较为均衡。全球原油价格的波动与各家企业的库存、产品策略上的差异造就了各家之间的业绩差异，但其总体折射的行业现状却有普适性。

六大炼化巨头中，恒力石化以单季度4.16%的净利润率领跑。而根据此前公司披露的前三季度经营数据，公司煤炭、丁二醇、原油、PX的进货价格同比分别下降18.20%，48.79%，13.41%和0.98%;但同时炼化、PTA和新材料价格跌3.31%、6.26%和7.93%，其降幅显著小于原材料成本的下降。

同样是价格下滑，成本端的骤降与产品端的略降形成的鲜明反差，也构成了恒力石化高净利润率的基础，与此同时也透露出一个信息，炼化需求端并非如想像中的那么缺乏支撑。

类似的信息也能从桐昆股份与新凤鸣的业绩变动中发现。

作为重下游丝端企业，桐昆股份与新凤鸣第三季度分别录得3.21%和2.54%的净利率，仅次于恒力石化。其中新凤鸣披露的主要产品POY、FDY、DTY的价格分别环比提升3.04个百分点、2.64个百分点和3.65个百分点，产品价格也部分支撑的公司净利率的走高。

在此之前，虽然受到国内PTA产能扩张带来成本端的利好，但需求不振仍然是桐昆股份、新凤鸣等下游企业的核心问题。

进入三季度后，虽然涤纶纺织企业进入备货周期导致产品价格总体上涨，但参考去年三季度两家企业的环比业绩，很容易得出二三季度环比提升并非是行业惯例的结论。

整体来看，决定整个大炼化整体利润的下游，确实出现了些许曦光。

产能消化渐进另一方面，从更长的时间维度来看，过去几年炼化新产能的投放和其对旧产能的替代，更需要一段时间来消化。

2017年开始，民营炼化启动了跨越式产能投放的步伐。其中恒力石化于大连投建“2000万吨炼化一体化项目”，恒逸石化则在文莱投建了800万吨一期炼化项目，两者均在2019年实现了正式投产。

随后，荣盛、桐昆和巨化合资的浙石化一期2000万吨项目、东方盛虹1600万吨一体化炼化项目相继动工、投产，国内炼化一体化新增产能也在近年实现了爆发式的落地。

较为集中的投建、投产节奏，自然而然使得市场供求关系发生了一定的改变。而各家炼化巨头为平摊单位产品成本继续扩大产能，导致整个市场出现了较为恶劣的产能竞争循环，炼化的中游利润开始消失。

不过从供求关系上来说，今天，供求结构改善的时间窗口已经开始慢慢到来。

一位炼化行业人士告诉记者，从服役时常来看，原本以日本、韩国地区的炼化产能已经逼近服役年限。加上设备老旧，一体化程度偏低等原因，日韩地区的落后产能吨产成本与当前设备较为先进的中国炼化企业难以竞争，未来很可能会加速退出。

而排除全球产能结构的逐渐改变，炼化企业的运营成熟度也是考量标准。如恒力石化大连项目已经运行超过四年时间，各项管理运营财务支出接近低位，加上投建时间偏早，建成综合成本偏低，以及物流生产动线规划更为合理，未来整个回报期也会偏短。

其他民营炼化同行相比，东方盛虹在油化、煤化、汽化，甚至光伏新材料行业都齐头并举;恒逸石化则在聚酯产业上两端下功夫，从成品油到PTA、聚酯纤维全产业链经营，并在文莱投建PX产能，试图形成各版块体量均衡自给自足的全产业链企业。

然而，偏长的链条、较为广泛产能扩充、甚至如恒逸石化在地理位置维度较难嫁接的所谓“一体化产能”，反而导致两家企业在边际控费能力上偏弱，财务盈亏在炼化行业大进