报告缘起：探寻估值逻辑、财务表现背后的经营逻辑

我们在报告《复盘海外看化妆品投资的过去和未来》中初步探讨了欧莱雅和雅诗兰黛在不同的财务表现阶段估值的变化情况，试图探寻化妆品行业的估值逻辑和锚点，核心结论在于，海外化妆品龙头估值更多与收入增速相关，本篇报告我们拟深度对欧莱雅和雅诗兰黛两个龙头公司不同发展阶段的经营状况进行详细复盘和分析，梳理财务指标变动背后公司经营脉络的变化，从而更好地理解板块的估值情况。

复盘规律：两阶段成长路径，构筑成长空间和斜率模型

在深度梳理欧莱雅和雅诗兰黛发展历程之后，我们发现其发展脉络有着相似的两个阶段：主品牌的品类/区域拓展带来的高增阶段，新兴市场伴随电商新渠道崛起、中产阶级消费升级而从投入期步入收获期，而蕴含于这两阶段中的发展启示，我们认为一方面是估值的底层逻辑的演绎：成长空间/成长速度，另一方面也能缓解当前市场对国内化妆品品牌成长持续性的疑虑：1）成长空间来看，第一阶段的主力品牌高成长的周期超出我们预期：虽然化妆品是集团化运作的商业模式，但核心主力品牌和大单品高速增长周期较长，欧莱雅集团内的巴黎欧莱雅主品牌的快速成长期一直持续至2000年，期间巴黎欧莱雅通过与美宝莲在技术和区域上的双向互动，实现了品类和地域的延展，而雅诗兰黛集团常年增长也均由其主力品牌雅诗兰黛和倩碧等贡献，且十分依赖核心大单品的推出和升级，化妆品集团主力品牌成长的较长周期，强化了我们对国产化妆品品牌增长持续性的信心；2）成长斜率来看，化妆品集团在第二阶段——电商渠道的布局推动新兴市场进入收获期，强化了我们对电商提升化妆品行业整体经营效率的认知，即使是规模基数大如全球化妆品前二的巨头集团，在大举进行电商渠道布局后，其收入端增长的斜率也有一定的边际提升，充分显现出电商作为更高效的渠道流通方式，也在一定程度上提升了品牌端的人群渗透速度。而反馈到估值端，第一阶段主力品牌在单品、品类和区域空间上的拓展强化增长持续性，第二阶段电商渠道的布局驱动新兴市场进入偏收获期，这两个阶段，也恰好对应两个龙头公司收入高增长和获得较高估值溢价的阶段，进一步印证了我们“收入增速中枢决定估值中枢”的结论。

投资建议：估值落入合理区间，重视板块投资价值

回看国内化妆品板块，我们认为优质国产化妆品牌经过一轮电商渠道变革后的高速增长期，其内生的消费者洞察能力也得到了一次大幅的跃升，从而有望强化长期大单品推新的成果概率，且中期而言在化妆品新规产品注册趋严等因素推动下无序品牌供给有望持续出清，以上因素是化妆品龙头品牌能保持收入端持续较快增长的关键动能，也是其能持续享有较高估值倍数的关键。随今年以来市场系统性调整，当前大部分保持高增长的化妆品个股已逐渐向40-60倍的估值中枢区间靠拢，而这一区间，正是海外龙头化妆品公司在两位数成长阶段的估值中枢，且于当前阶段国内大部分高增的化妆品公司，其增速要高于海外龙头在高成长阶段10-15%的增长中枢，因此我们倾向于认为，当前优质化妆品个股或已逐步落入配置区间。当前时点我们重点推荐龙头公司有望维持高增的化妆品医美板块，个股推荐爱美客、贝泰妮、珀莱雅和上海家化。

风险提示

1、电商加剧行业竞争；

2、新品牌推出进度不及预期。