收入端：常温高端亮眼，低温鲜奶持续向好，奶酪景气延续。1）常温奶：

疫情冲击下乳制品彰显刚需属性，结构升级下高端表现亮眼。2021年伊利常温白奶金典有机增长41.5%，市占率达51.4%；舒化奶中高端功能产品继续拓展细分赛道，同比增长近30%。常温酸奶推出新品AMX无糖系列带动市占率提升2pcts至65.2%。蒙牛常温奶同增近16%，其中基础白奶/特仑苏同增23%/33%，连续五年维持双位数强劲增长。2）低温奶：低温鲜奶增长势头良好。2021年伊利低温鲜奶增速超250%，增速达行业14倍；蒙牛鲜奶净收入同增85%，市场份额从2020年11.1%提升至13.4%，其中每日鲜语增长80%。地区性低温乳企中光明和新乳业2021年均实现双位数增长，22Q1因疫情影响表现分化，光明同增4%，新乳业增长超15%。3）奶粉：国产化发展黄金期，龙头市占率加速提升。2021年伊利婴幼儿配方奶粉增速位居第一，市场份额提升1.4pcts，其中金领冠收入突破100亿元。飞鹤2021年婴幼儿配方奶粉收入215亿元，同比+22%。4）奶酪：行业维持高景气度，妙可蓝多延续高增。

2021年妙可蓝多营收45亿元，同比+57%，以27.7%市占率位居第一。

2022Q1营收12.9亿元，同比+35%，在局部疫情反复下仍延续高增态势。

利润端：结构升级+费用优化，龙头乳企表现更佳。1）毛利率：原奶价格高位运行，伊利和蒙牛成本控制力更强。2021年全年原奶价格同比提升6.3%，伊利、新乳业通过产品结构升级等措施使得2021年毛利率同比不降反升，2022Q1光明毛利率同比改善。妙可蓝多因原材料主要采用进口干酪，叠加套保锁定及结构优化，毛利率改善明显。2）费用率：

行业竞争趋缓，伊利和蒙牛净利率同比改善。2021年伊利和蒙牛毛销差同比+0.4/+0.8pcts，管理费用率同比-0.2/-0.1pcts，降本增效下不断释放利润弹性，净利率同增0.6/1.0pcts。2022Q1因提前确认冬奥会费用，伊利净利率达11.4%创历史新高。低温奶中光明、新乳业2022Q1净利率同比+1.4/+0.2pcts。妙可蓝多2022Q1净利率同增2.1pcts。

展望：需求景气持续，优选龙头乳企。1）收入端：疫情影响区域乳企，龙头享受量价齐驱和结构升级红利。疫情虽有反复，考虑供应端堵点的边际改善、饮奶消费场景增加和居民健康意识不断加强，乳制品需求端有望延续2020年以来高景气。2）利润端：成本压力环比改善+行业竞争趋缓，利润弹性可期。2022Q1原奶价格同比已回落0.88%，饲料成本制约下预计全年原奶价格以震荡为主，压力最大的时间或已过去。历史经验来看，在成本压力较大下乳企促销价格战有所趋缓，结构升级、竞争趋缓及管理优化等多重组合拳下，利润端增速或高于收入，不断释放利润弹性。3）结构端：低温奶看全国化扩张，奶酪看新品投放，奶粉看国产化进程。新乳业市场份额连续12个月保持增长，市占率位列全国前三，为份额增幅最大的区域型乳企。妙可推出“常温奶酪棒+芝士片”有望贡献增量红利。伊利收购澳优将与自有品牌金领冠联合布局高端婴配粉市场。飞鹤积极推进新鲜战略，加大渠道费用投入和货龄管理，维持价盘稳定，不断夯实奶粉龙头地位。

风险提示：疫情反复影响生产和运输、原材料价格大幅波动、食品安全问题、行业竞争加剧。