报告起因

今年以来白酒板块调整幅度较大，市场对白酒周期所处阶段有所争议。我们通过复盘历史上几次重要周期，寻找白酒后周期的前置指标，探讨当下行业所处的周期位置，并从消费惯性、渠道势能、管理策略以及长经济周期的角度对未来进行展望。

核心观点

白酒周期观察：经济热度与流动性形成背景，基建与消费升级构成推力。自白酒行业市场化改革以来，国内白酒经历过1989-2002年、2003-2008年和2008-2012的三轮较大的周期。在周期研究中，我们选取了流动性（M2同比等）、茅台相对价格、行业产能扩张、产业资本流入等作为白酒后周期的前置指标。1989-2002年的周期中，白酒行业产量在1997年达到高点后，在宏观经济放缓、行业政策收紧、以及假酒案等负面事件的冲击下，产量持续下滑至2002年左右，股价也持续下跌。前置指标中，1997年之前流动性逐步收紧，茅台相对价格显著偏高。2003-2008年的周期中，受固定资产投资建设的拉动，白酒行业量价齐升，而2008年的周期向下主要受国际金融危机的拖累，在2008年全年白酒指数下跌61%，但相对于沪深300仍实现5%的超额收益。前置指标中，2008年之前经济呈现过热趋势，流动性逐步收紧，但茅台相对价格处于中低水平。2009-2012年的周期中，2012年是黄金十年周期的尾声，行业过热引发产量、业绩与指数的深度调整。从驱动力来看，固定资产投资增速在2009年见顶，房地产投资增速在2010年年中见顶。前置指标中，国家收紧流动性抑制物价快速上涨；高端酒需求过剩，飞天茅台价格泡沫化；行业过热引发产能过度扩张，进入过剩阶段；此外产业资本也频繁流入白酒行业。当前周期中，国内经济短期承压，货币政策明显放松，在稳增长的经济政策基调下，白酒板块出现大周期拐点的风险较小。茅台价格相对于货币投放量的指标处于中下水平；行业产量下降，名酒扩产对应低端盒装酒、地产酒的淘汰出清；针对资本热度上升，监管机构及时降温。综合而言，我们认为本轮周期处于白酒中后段，并非尾声，产业成熟周期已拉长，结构螺旋式上升仍将维持较长时间。

消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为。渠道力是白酒上升周期中酒企能否脱颖而出的关键，经典案例包括2003-2012年间的洋河股份以及2015年以来的次高端酒。渠道的惯性与势能将支撑酒企在中短期内仍维持较高的增速；2021年Q1至Q3白酒板块预收账款同比保持增长，预收账款周转天数在2021Q2/Q3同比提升，渠道势能在提升区间。中长周期，管理层的更替也是酒企经营拐点的重要前置指标，经典案例包括五粮液二次创业等。2021年来，多家白酒公司核心管理层进行新老交替，包括贵州茅台、五粮液等，有望开启新一轮的改革浪潮。长周期内，竞争更看品牌力强弱，核心消费者可以自上而下引导消费趋势，典型案例包括贵州茅台等。

借鉴海外烈酒龙头，周期扰动不改强者恒强。从更长的周期来看，龙头公司具备穿越经济周期，持续向上的生存和成长能力。以海外烈酒龙头帝亚吉欧、保乐力加等为例，近30年来，其经历过多轮经济周期（约9个基钦周期），但股价在长周期内持续上涨，给投资者带来稳定的回报。对比国内市场，1999年以来，在经历了多轮经济周期后，白酒行业营收和利润规模都取得了巨大的成长。看好国内白酒行业的长周期趋势，核心是基于国内宏观经济在长周期内仍将实现持续增长的趋势。

投资建议与投资标的

我们认为当下时点对于白酒周期无需过度担忧，在板块持续调整后，估值性价比提升，建议关注高端酒龙头贵州茅台（600519，买入）；全国化稳步拓展的次高端酒山西汾酒（600809，买入）；受疫情冲击小，地区经济发达，白酒消费升级显著的苏酒公司洋河股份（002304，买入）和今世缘（603369，买入）。

风险提示：疫情冲击白酒消费、消费升级低于预期、食品安全风险、前置指标适用性有限风险。