经营分析

复盘09-12年、15-18年的2轮周期，我们认为：白酒的景气周期常与经济周期趋同，流动性释放导致具备金融属性的高端酒价格率先攀升，接力次高端繁荣。

这一过程中，次高端不仅在业绩表现上显著优于行业平均，更孕育出水晶剑、天之蓝、梦之蓝、红花郎等大单品。

20年疫情后，白酒迎来新一轮景气周期。此轮周期与15-18年的相同点在于：

1）消费群体结构并未发生改变，大众消费仍是主力。2）消费升级的趋势不变，购买力持续增强。3）前期去库存接近尾声，需求改善带来补库存。不同点在于：1）“酱酒热”带来边际影响。2）高端酒价格居历史高位，价格空间打得更开，次高端价格带扩展至300-800元。3）酒企目标设定更理性，借助数字化系统，对渠道库存和价盘的管控力更强、手段更丰富。

针对本轮周期存在的“不变与变”，我们得出以下结论：

结论一：类似前2轮周期，预计次高端的业绩仍将明显优于平均，且存在培育大单品的机会。①从中报前瞻来看，Q2高端酒经营稳健，次高端高增可期。②从中长期规划看，龙头均在积极打造次高端大单品。

结论二：不同于前2轮周期，次高端价格升级的诉求更强烈、空间更广，进而速度可能更快。“酱酒热”促进次高端所有香型价格加速向上，高端酒涨价使价格空间打开得更广，次高端有望迎来集体繁荣。本轮周期的驱动力将由“量增”逐步过渡向“价升”。

结论三：在需求不发生重大改变的前提下，酒企的理性经营将促进本轮周期的持续性更强、韧性更足。渠道反馈，当前库存和价盘良性，次高端大单品回款积极、发货有序，景气度有望延续至下半年。

次高端：“酱酒热”助推所有香型加速升级。1）酱香：需求端来看，渠道铺货加速，“酱酒热”促进动销紧俏。供给端来看，17-18年仍处于新一轮产能扩建的起步阶段，预计21-23年产能仍处于紧缺状态。供需因素共同助推主流酱酒价格提升，提价仍是支撑未来业绩的重要动力。2）浓、清香：多个酱酒大单品聚集在250-600元价格带，次高端浓、清香可通过加速布局600-800元价格带（如：汾酒、洋河、水井坊），实现与酱酒的错位竞争。

高端：挺价确定性强，重视双千元价格带的发展潜力。短期来看：1）茅台批价仍处于上行区间，普五、国窖性价比凸显，挺价难度降低。2）Q2是传统淡季，普五、国窖库存良性、价盘夯实，看好中秋放量后批价的韧性。3）五粮液Q2开始按999打款，国窖引入950的计划外打款价，预计Q3及以后高价打款、发货的比例将提升，有望逐步传导至批价、成交价。展望中长期：1）比下：消费升级持续，次高端都在布局千元价位带，预计3-4年后千元价格带会成为次高端主流。五粮液、国窖定位高端品牌，批价有望步入1300-1500区间。2）比上：茅台批价稳步上行，2000元价位带具备性价比，存在培育大单品的机会。

投资建议

重视价格的力量，高端挺价确定性强，双千元价格带前景广阔；次高端“集中度提升+全国化”的趋势不改，未来2-3年量价齐升的逻辑强劲。看好高端、次高端具有价格逻辑的公司，优先布局估值性价比+基本面势能强劲龙头（茅五泸洋），关注次高端改革标的。

风险提示

宏观经济下行影响需求；流动性风险；区域市场竞争风险；疫情持续反复风险。