投资要点

宏观视角下的白酒消费具备二元属性：周期性与一般性并存。白酒需求由经济变量、政策变量及消费者变量共同决定，根据传导逻辑，可将白酒消费划分为“周期性消费”和“一般消费”：假定（财政、货币等）政策变量外生，地产、基建投资及流动性宽松会起到枢纽作用，通过经济变量（人均收入提升、财富效应等）创造白酒需求，该逻辑下白酒消费呈现明显周期性；而消费者变量（消费者消费偏好等）则主要决定白酒需求中相对稳定之部分，该逻辑下白酒消费更多呈现食品饮料的共性。

白酒周期性消费绕不开地产、基建投资及流动性变化。1）根据框架，从投资活动及流动性变化的角度可以较好解释白酒景气变化：2003-2008年，旺盛的投资活动推动白酒景气向上；2009-2012年，地产、基建投资提振与流动性宽松形成共振，驱动行业进入景气高点并引发泡沫；2013-2014年，投资增速换挡推动白酒进入深度调整，后期基建、流动性的提振助力行业走出低谷；2015-2017年，棚改货币化之下流动性再次宽松，白酒行业进入新一轮景气高点；2018-2019，基建、流动性边际收紧拖累白酒增速，地产重要性再次凸显，为行业提供有力支撑。2）经验上，地产、基建及流动性变化传导到白酒需求存在时滞，可为白酒景气提供前瞻性参照：我们将宏观指标与白酒产业指标做拟合，发现地产、基建及流动性指标与白酒景气指标长期具备关联度，并存在稳定的时滞：地产投资对白酒需求的拉动在当季体现，而流动性（及其带来的财富效应）对白酒需求的拉动约一年才能显现，基建投资对白酒需求的拉动则需要一年以上，据此来看，可以参照低频和高频宏观经济指标对白酒景气做出前瞻性判断。

白酒产业趋势明显：周期性波动收窄，高端、次高端依旧是风口。经过调整期之后，白酒行业的周期性波动逐步收窄，且主导因素在基建、流动性及地产之间轮番切换，我们认为主要系地产、基建及流动性的增速中枢逐步下降所致，而伴随经济波动弱化，未来白酒的周期振幅或将继续收窄，白酒消费品属性有望增强。另外，白酒消费进入“少喝酒、喝好酒”阶段，总量增长几乎停滞、增长更多依赖价格端驱动，结构性繁荣下高端、次高端价位需求快速扩张，赛道优势愈发显著。历史已经证明，中高档单品更易进入量价齐升状态，高端、次高端价位的需求结构更契合未来白酒消费趋势，而且相对其他价位带更加受益于流动性改善，我们认为价位分化将延续，长期看好高端及次高端价位的成长性。

如何看待白酒的2020？1）冲击之后，宏观边际改善支撑白酒需求持续修复，下半年建议关注地产投资及消费者信心恢复。根据前文框架，年初公共卫生事件对地产投资有明显拖累并对消费者信心造成冲击，白酒一般性、周期性消费受损，导致板块增速在2020Q1骤然下滑；2020Q2以来白酒消费需求持续修复，主要系前期基建企稳及流动性边际宽松对白酒支撑效应开始显现，而且叠加地产投资回暖及消费者信心恢复，宏观边际改善驱动白酒需求回升。我们认为，2020下半年流动性及基建将继续为行业修复提供支撑，建议重点追踪地产投资及居民消费信心的恢复。2）白酒修复或将继续分化，建议优选高端、次高端价位龙头。就上半年恢复情况看，高端、次高端价位恢复情况最好，我们认为疫情并未改变行业结构性繁荣趋势，高端、次高端成长性依旧优于同业，而且高端、次高端价位更受益于流动性改善，我们预计行业下半年修复将继续分化，建议根据产品结构、竞争优势优选高端及次高端价位龙头，重点推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘。

风险提示：宏观经济下行压力，海外疫情持续恶化、食品安全、产业政策调整。