投资建议

在婴幼儿配方奶粉行业增速放缓背景下，我们看好行业产品结构提升、渠道结构分化趋势带来的细分成长机会，当前行业竞争格局在国家政策引导、行业高端化趋势力下仍有整合空间。我们判断国内品牌力强、产品具备差异化、渠道管理能力强的婴幼儿配方奶粉企业有望进一步获取市场份额，亦看好内资企业凭借渠道下沉、网点精细化管理、本土化消费者沟通和产品高端化重回市场主导地位的机会。

理由

量价齐升扩张期结束，婴配奶粉行业步入增速回落期。过去20年间婴幼儿配方奶粉行业量价齐升，市场规模由1998年59亿元增至2018年1,619亿元，CAGR达18%，其中销量CAGR达14%，各段奶粉销量CAGR均在10%以上，保持同步高速增长，均价提升约100元/kg，年均提价幅度在4%左右。近五年婴配奶粉人均消费量基数较高，国家对于奶粉价格管控力度加大，新生儿数量减少，整体市场规模增速减慢至个位数水平，行业进入低速发展阶段。我们从新生人口数、人均消费量以及奶粉均价三个维度进行展望与测算，预计2025年1-3段婴配奶粉（不含特殊配方奶粉）市场规模将达到1,790亿元左右，整体市场规模将达到1,870亿元左右，未来5年市场规模的复合增速放慢至1%。

产品高端化、渠道精细化或为行业制胜之道。结合国际奶粉龙头雀巢（含惠氏）案例分析，我们发现差异化大单品打造、营销创新是奶粉企业做强做大不可或缺的成功要素。当前中国奶粉市场呈现四大趋势：1）产品高端化趋势明显，超高端和高端奶粉收入占比由2014年的22%升至2018年的38%；2）一二线城市外资主导，2014年外资品牌占据一二线城市超过80%的份额，而内资品牌主要瞄准三四线城市，乡镇市场更为内资独占；3）渠道迁移至母婴和电商渠道，线下卖场份额逐步萎缩；4）营销投入更聚焦消费者教育，品牌建设投入力度不减。我们判断未来在整体行业增长放缓背景下，高端化产品，如羊奶粉、有机奶粉等细分品类仍有望享受高于行业平均的增速，渠道下沉和渠道精细化管理亦能带来份额进一步提升机会。

行业集中度有望续升，内外资之争内资或将更胜一筹。竞争激烈叠加国产品牌失势，行业集中度在2009-2014年间不升反降。近三年受益于奶粉配方注册制新政，集中度逐步提升，2018年尤为明显，CR5提升2.8ppt至45.5%。行业需求乏力背景下，我们判断主打高端品类的行业龙头仍有望进一步透过产品创新、高端化、渠道下沉获取市场份额。在2008年后外资乘食品安全事件东风，凭借品牌认知、电商兴起主导行业发展，2016年起内资品牌重拾增势，受益于独特产品定位、奶粉新政及渠道精耕。考虑低线城市具有更大消费潜力、内资品牌信心复苏，高端化进程不输外资品牌及政策导向利好内资品牌做大做强，我们判断内外资之争未来内资或将更胜一筹，重回市场领导地位。

盈利预测与估值

维持覆盖个股盈利预测，建议关注A股伊利股份，H股蒙牛乳业、雅士利国际、H&H控股，澳优乳业（未覆盖）、飞鹤乳业（未覆盖）。

风险

食品安全事件；新生人口数量下行显著低于预期；行业竞争加剧；原材料成本大幅提升。