投资建议

随着港交所和科创板允许未盈利生物医药企业上市，创新药企业陆续走向资本市场，由于新药研发周期长，创新药企业在早期无法实现盈利，常用的PE等相对估值方法不适用创新药企的估值，因此本篇对创新药企业的估值方法进行了讨论，结合我们在与投资者交流过程中的经验，对一些关键数字给出了我们的经验值，以期为投资者的估值构建提供帮助。

理由

r-NPV是常用的创新药的估值方法。创新药的营收、利润多在未来年份贡献，因此以折现现金流原理为基础的r-NPV法是常用的创新药的估值方法。r-NPV法的基本步骤包括：收入预测—>现金流预测—>风险调整—>净现值。

收入预测需从适应症出发，从病人数量结合药物特点（特定基因突变阳性、一/二/三线治疗等）计算该药的适用人群，再通过与同类药物的比较及在研厂商的情况，对该药物的渗透率、市场份额等做出假设，然后结合公司对定价的考虑计算该药物的收入。我们对多款重磅药物的全球销售曲线进行了分析，一款新药约在10-15年达峰，专利到期后销售额大幅下滑；而国内由于医保目录、招标制度以及医生用药习惯的存在，达峰速度相对较慢，专利到期后销售额下降幅度也相对较低。预测期的选择通常要包含至该药物专利到期的年份，通常选取【10】-【15】年。

现金流预测需要在收入的基础上，结合药物特点、公司计划等，对该药物未来年份的成本、研发费用、销售费用、管理费用、资本支出等做出判断，从而计算出该药物未来的净现金流。新药研发不确定性较大，美国一款肿瘤药物的研发支出可在2-20亿美元之间波动；但国内新药多属于me-too/me-better类药物，靶点已经得到证实，且国内临床资源成本低，新药的直接研发成本约2-5亿人民币1。在预测期后，对单药估值时永续增长率通常选择【-10%】-【0%】；对公司估值时永续增长率通常选择【0%】-【4%】。

新药在研发过程有较高的失败率，因此需要对上述现金流进行风险调整，可结合药物当前研发进展对该药物能够成功商业化的概率作出判断。值得注意的是，美国一个新药研发项目从I期至商业化的概率仅为9.6%，但目前国内新药研发多属me-too/me-better类药物，靶点和作用机理已经得到证实，研发成功率相对较高；随着first-in-class、best-in-class新药研发项目的增多，国内新药研发成功率会相对降低。

在风险调整后的现金流基础上，通过折现即可得到该药物的净现值。新药研发行业由于风险较高，在考虑前述风险调整的基础上，折现率通常选择【10%】-【14%】。

P/PeakSales、可比公司/交易法简便易用。r-NPV法操作较为繁琐，所需要时间较长。而相对估值方法简便快捷，也是常用的方法，我们对P/PeakSales范围进行分析，一般在【1.6X】-【2.0X】左右；而随着国内创新药市场活跃，可比交易、可比公司增加，可比公司/交易法也会成功创新药估值的常用方法。

风险

新药研发失败，研发进展不及预期。