行业近况

上周国内阔叶浆/针叶浆价格分别上涨、下滑7/125元至6,655/7,212元/吨；箱板纸均价环比-52元至5,258元/吨；白卡纸均价环比+16元至6,486元/吨；铜版纸、双胶纸价格分别-16/-1元至5,911/6,322元/吨。

评论

木浆：纸浆港口库存累积，但海外供给端再起扰动。据卓创资讯，5月底以来进口木浆货源陆续到港，主要港口纸浆库存量环比窄幅累库，对后市浆价上涨存在压制；但海外供给端再起扰动，如芬宝宣布旗下AKI浆厂因碱炉故障被迫停产，预计6月对中国减少50%供应。短期考虑到纸浆供给偏紧，我们预估浆价仍高位震荡，但当前龙头仍有低价纸浆库存，预计年内龙头纸浆最大压力将在3Q22体现，具备高纸浆自给率的龙头有望呈现优于行业的盈利表现。展望后市，海外大“胀”后需求不排除衰退可能性，且3Q22智利Arauco156万吨阔叶浆可能落地，但考虑到海运周期影响，我们认为年内浆价或仍高位运行；但若外需下滑风险兑现，2H22阔叶浆可能面临高位转跌风险。

包装纸&文化纸：内需偏弱+库存累积，静待需求恢复提振纸价。1）包装纸：

箱瓦纸下游需求相对疲弱且库存持续累积，但中高端品类价格仍具较强支撑。白卡纸需求仍较弱，但随上海6月1日全面恢复全市正常生产生活秩序阶段，经济及生产活动复苏预期有望提振后市需求；此外据纸业联讯6月初以来APP及万国太阳宣布旗下部分产品提价200元/吨；出口端看1-4月白纸板整体出口同比+91%。但年内箱瓦纸/白卡纸仍有确定性产能投放，行业供给压力续存。2）文化纸：需求端看，双胶纸教材教辅招投标接近尾声，且社会订单持续较弱；但铜版纸出口持续靓丽，1-4月铜版纸出口同比增超58%（出口主要集中东南亚、中东以及南美地区）。据纸业联讯，截至5月底，文化纸下游库存环比/同比均明显上升，库存天数已处历史较高水平，双胶纸/铜版纸库存天数分别为30/25天。

特种纸：逆势彰显龙头优势，关注龙头布局时机。据我们调研，仙鹤4-5月发货表现仍较为亮眼，再次展现龙头疫情下逆势增长、扩张市场份额的能力（2020年疫情期间，仙鹤1H20和全年销量逆势同比增长7%和18%），验证我们前期对于公司可能受“胀”影响较多、但不惧“滞”的判断。展望后市，随6月煤炭旺季到来+海外纸浆供需面或仍较紧张，我们建议重点关注纸浆及能源成本变动，但我们认为当前特纸龙头大部分成本风险已基本被市场消化，性价比凸显，如仙鹤股份当前股价对应2022/23eP/E仅16x/11x。

估值与建议

我们维持个股盈利预测不变，推荐格局更优、业绩稳定性更强、成长逻辑明晰的行业龙头，建议关注仙鹤股份、太阳纸业、山鹰国际、玖龙纸业。

风险

下游需求不及预期；能源及原材料价格超预期上涨；扩产不及预期风险。